Rating kredytowy a ryzyko zadłużenia

Rating kredytowy stanowi zewnętrzną, znormalizowaną ocenę jakości kredytowej podmiotu bądź instrumentu dłużnego. Dla przedsiębiorstw balansujących między kontynuacją działalności a widmem upadłości spółki z ograniczoną odpowiedzialnością to jeden z kluczowych barometrów, wpływający na koszt finansowania, dostęp do rynku obligacji i ostatecznie na prawdopodobieństwo złożenia wniosku o upadłość spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. W praktyce oddłużania rating pełni także funkcję sygnalizacyjną dla inwestorów deklarujących: „sprzedam zadłużoną spółkę” lub „kupię firmę z długami”, umożliwiając im szybką kalibrację ryzyka transakcji.

2. Źródła prawa i nadzoru nad agencjami ratingowymi

2.1. Regulacja unijna (CRA Regulation)

Podstawową ramę prawną tworzy rozporządzenie (WE) nr 1060/2009 wraz z kolejnymi nowelizacjami (tzw. CRA I–III). Akt ten ustanowił licencjonowanie agencji w UE, wymogi ładu wewnętrznego i reżim rotacji analityków, ograniczając konflikty interesów. Komisja Europejska prowadzi obecnie konsultacje nad pakietem CRA IV, koncentrując się na przejrzystości modeli ESG oraz procykliczności ratingów finance.ec.europa.eu.

2.2. Implementacja w Polsce

Kompetentnym organem jest Komisja Nadzoru Finansowego, która – poza rejestracją filii agencji – publikuje coroczne raporty o adekwatności kapitałowej banków oraz wytyczne dotyczące stosowania ratingów wewnętrznych IRB, aktualizowane w 2024 r. knf.gov.pl.

2.3. Nowe otoczenie prudencyjne (CRR III / CRD VI)

Od 1 stycznia 2025 r. większość przepisów CRR III weszła w życie, zwiększając wagi ryzyka dla ekspozycji wysokodochodowych (high-yield). Banki kalkulujące wymóg kapitałowy metodą standardową muszą teraz weryfikować, czy rating instrumentu pochodzi od agencji nadzorowanej przez ESMA, inaczej stosują wyższą wagę ryzyka mccannfitzgerald.com.

3. Typologia ratingów – od AAA do D

Agencje (Moody’s, S&P, Fitch) różnicują skalę w zależności od horyzontu: rating długoterminowy, krótkoterminowy, rating emisji podporządkowanych oraz coraz popularniejszy rating ESG. Definicje symboli – od Aaa/AAA (minimalne ryzyko) po C/D (rzeczywisty default) – zostały ostatnio ujednolicone i opublikowane w listopadzie 2024 r. ratings.moodys.com.

• Investment Grade (IG) – od AAA do BBB-;
  
  
• Speculative Grade (HY) – od BB+ do D;
  
  
• Default Rating (RD/D) – formalne stwierdzenie niewykonania zobowiązania.
  
  

W praktyce obligacyjnej obniżenie jednego stopnia poniżej progu IG czyni z przedsiębiorstwa „fallen angel”, wyzwalając klauzule podwyższenia marży (margin ratchet).

4. Metodyka nadawania ratingu

4.1. Model zintegrowany agencji

Agencje stosują macierz pięciu filarów: (i) skalę i zdywersyfikowanie działalności, (ii) rentowność i przepływy pieniężne, (iii) strukturę kapitału, (iv) pozycję rynkową, (v) ład korporacyjny. Każdy filar przekłada się na sub-rating ważony w końcowej ocenie ryzyka moodys.com.

4.2. Modele wewnętrzne banków (IRB)

Banki stosujące IFRS 9 i IRB kalibrują PD/LGD na podstawie wieloletnich obserwacji cyklu koniunkturalnego. KNF publikuje „Zasadę 5 lat” wymuszającą weryfikację kalibracji co najmniej raz na pięć lat knf.gov.pl.

4.3. Czynniki ESG

Od 2024 r. ESMA wymaga, aby agencje ratingowe ujawniały, w jakim stopniu kryteria środowiskowe i społeczne wpłynęły na końcową ocenę. To sprzyja dłużnikom inwestującym w dekarbonizację – poprawa ratingu wspiera narrację sprzedażową przy ogłoszeniach typu „sprzedam zadłużoną spółkę z niskim śladem węglowym”.

5. Rating a koszt zadłużenia

5.1. Spready kredytowe i CDS

Historycznie ruch ratingu o jeden poziom (np. BBB → BB+) przekłada się średnio na 85–120 pb wzrostu marży w obligacjach korporacyjnych IG/HY w regionie CEE. Wskaźnik ten jest wyższy w okresach zacieśnienia polityki monetarnej.

5.2. Kowenanty i zdarzenia kredytowe

Większość umów kredytowych zawiera klauzulę „rating trigger” – obniżenie ratingu poniżej progu inwestycyjnego uruchamia obowiązek przedterminowego wykupu lub renegocjacji. W restrukturyzacji często łączy się to z koniecznością pozyskania pożyczki dla zadłużonej firmy o charakterze super-priority (DIP-financing).

6. Rating w restrukturyzacji i postępowaniu upadłościowym

6.1. „Early warning” dla organów spółki

Utrata poziomu IG bywa sygnałem dla rady nadzorczej, że czas na decyzję „zmienię prezesa, szukam prezesa” i opracowanie planu naprawczego, zanim banki wymówią linie kredytowe.

6.2. Obniżka do poziomu „C” – co dalej?

Agencje uznają rating C za „przed-defaultowy”. W tym momencie zarząd staje przed dylematem: czy wnieść wniosek o upadłość spółki z o.o., czy też wystąpić o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego i dowieść sądowi, że układ rokuje lepsze zaspokojenie. Jeśli plan restrukturyzacyjny wykaże wyższą stopę zwrotu, sąd może oddalić wniosek o ogłoszenie upadłości spółki z ograniczoną odpowiedzialnością.

6.3. Klasyfikacja defaultu

Agencje uznają „restricted default” (RD) już przy naruszeniu jednej serii obligacji. Dopiero „D” symbolizuje globalne bankructwo – zwykle zbieżne z uprawomocnieniem się postanowienia o ogłoszeniu upadłości.

7. Rating a transakcje distress-M&A

Fundusze „special situations” selekcjonują cele głównie według ratingu. Emitent utrzymujący B/B-, ale z pozytywnym outlookiem, łatwiej sprzeda firmę w formule PV-transakcji „kupię firmę z długami”. Jeżeli rating spadnie do CCC, kupujący żąda istotnego dyskonta (tzw. deep-value).

8. Przykład praktyczny: „Projekt Orion”

Podmiot: Delta S.A. – sektor hutniczy, rating na poziomie BBB-.
Luty 2024 – Fitch umieszcza Delta S.A. na Liście Obserwacyjnej z możliwością obniżki (Rating Watch Negative).
Maj 2024 – downgrade do BB+ wywołuje wzrost marży o 110 pb i aktywuje covenant DSCR < 1,15.
Czerwiec 2024 – rada nadzorcza rekomenduje zmianę CEO („zmienię prezesa”) i pozyskanie credit-linked DIP („pożyczka dla zadłużonej firmy”).
Styczeń 2025 – po udanej sprzedaży segmentu logistycznego (EV 340 mln zł) rating stabilizuje się na BB, co pozwala inwestorowi branżowemu wynegocjować opcję „sprzedam zadłużoną spółkę” jedynie za 6,3-krotność EBITDA zamiast pierwotnie żądanych 5,1×.

9. Narzędzia poprawy ratingu

1. Delewarowanie – konwersja długu na kapitał lub sprzedaż aktywów niekrytycznych.
   
   
2. Wydłużenie zapadalności – zmniejsza ryzyko refinansowania.
   
   
3. Struktura kapitału – zastąpienie długu senior unsecured obligacjami podporządkowanymi o dłuższym tenorze.
   
   
4. Ład korporacyjny – niezależni członkowie rady, transparentna polityka dywidendy.
   
   
5. Inicjatywy ESG – poprawa ratingu środowiskowego obniża wagę ryzyka dla obligacji zielonych, co finalnie redukuje koszt finansowania.
   
   

10. Ryzyka nadmiernego polegania na ratingach

Regulatorzy zwracają uwagę na tzw. błąd „mechanicznego odwoływania się do ratingu”. Pakiet CRA III (w fazie trilogu) przewiduje obowiązkowe procedury due diligence dla inwestorów instytucjonalnych, uniemożliwiając im automatyczne „clearing” papierów wartościowych wyłącznie na podstawie ratingu finance-watch.org. MiFID II oraz CRR III z kolei oczekują, że banki przeprowadzą niezależną ocenę ryzyka nawet przy papierach AAA.

11. Spready ratingowe a polityka monetarna

W cyklu zacieśniania (2022-2024) różnica spreadu IG/HY w Polsce wzrosła z 195 do 310 pb, przy czym papiery BB+ zdrożały niemal dwukrotnie szybciej niż BBB. To skłoniło część emitentów do rewizji strategii kapitałowej i rozpoczęcia poszukiwań inwestorów pod hasłem „kupię firmę z długami”, zanim rating obniży się do obszaru CCC, gdzie rynek praktycznie zamarza.

12. Rating jako narzędzie negocjacyjne w układzie

Wierzyciele objęci układem oceniają, czy zaproponowane redukcje kapitałowo-odsetkowe pozwolą ratingowi podnieść się powyżej BB-. Jeżeli tak – możliwe jest wprowadzenie do układu klauzuli „step-up”: dodatkowe potrącenie zobowiązań, gdy rating nie poprawi się w zakreślonym terminie.

13. Podsumowanie

Rating kredytowy jest zwornikiem pomiędzy ryzykiem zadłużenia a kosztem kapitału. Z jednej strony ułatwia wierzycielom ocenę, czy warto zainicjować oddalenie wniosku o ogłoszenie upadłości spółki z ograniczoną odpowiedzialnością i postawić na scenariusz kontynuacyjny; z drugiej – wpływa na liczbę i jakość ofert typu „sprzedam zadłużoną spółkę” dostępnych dla dłużnika. Skuteczne zarządzanie ratingiem wymaga od organów spółki proaktywnego podejścia: monitorowania covenantów, aktualizacji strategii ESG, a czasem nawet decyzji „zmienię prezesa, szukam prezesa”, aby wzmocnić wiarygodność. W świecie rosnących kosztów finansowania to właśnie rating określa granicę między restrukturyzacją a likwidacją – i decyduje, czy przedsiębiorstwo zapisze się w księgach jako sukces oddłużeniowy, czy jako kolejna statystyka niewypłacalności.