Opcja call i put w przejęciach stanowi zaawansowane narzędzie prawno-finansowe wykorzystywane w transakcjach fuzji i przejęć (ang. mergers & acquisitions, M&A). Ich zastosowanie umożliwia bardziej elastyczne kształtowanie struktury inwestycyjnej oraz zarządzanie ryzykiem i kontrolą nad spółkami, których sytuacja prawno-finansowa może być niestabilna lub złożona. Szczególnego znaczenia nabierają one w transakcjach dotyczących spółek z zadłużeniem, spółek restrukturyzowanych lub tych, które przeżywają problemy płynnościowe – czyli dokładnie tam, gdzie pojawia się fraza kluczowa: sprzedam zadłużoną spółkę, kupię firmę z długami.

Definicja opcji call i put

Opcja call (prawo kupna) to prawo jednej ze stron transakcji do nabycia udziałów lub akcji w określonym terminie lub na żądanie, po uprzednio ustalonej cenie. Z kolei opcja put (prawo sprzedaży) daje możliwość żądania od drugiej strony odkupienia tychże udziałów lub akcji na warunkach przewidzianych w umowie. Obie opcje mogą być realizowane warunkowo, np. w zależności od wyników finansowych, osiągnięcia wskaźników EBITDA czy też zatwierdzenia planu restrukturyzacyjnego.

Z prawnego punktu widzenia, opcje te stanowią jednostronne zobowiązanie – ich wykonanie zależy wyłącznie od woli uprawnionego, co daje mu silniejszą pozycję negocjacyjną, a w niektórych przypadkach pozwala czasowo uniknąć przejęcia ryzyka związanego z trudną sytuacją przejmowanej spółki.

Zastosowanie opcji w transakcjach dotyczących zadłużonych spółek

W praktyce gospodarczej często spotykamy się z sytuacją, w której inwestor poszukuje okazji rynkowej pod hasłem: kupię firmę z długami – celowo kierując uwagę ku podmiotom niedoszacowanym, z problemami płynnościowymi, zaległościami wobec ZUS czy urzędu skarbowego. W takich przypadkach opcja call pozwala zabezpieczyć prawo do przejęcia udziałów dopiero po spełnieniu warunków naprawczych, np. spłacie części zadłużenia lub urealnieniu wartości majątku przez biegłego rzeczoznawcę.

Z kolei opcja put może zostać wykorzystana jako mechanizm wyjścia z inwestycji w przypadku, gdy sytuacja ekonomiczna spółki nie ulega poprawie – co minimalizuje ryzyko po stronie inwestora. Taka strategia jest szczególnie cenna w środowisku obrotu wierzytelnościami korporacyjnymi, gdzie niejednokrotnie mówi się o możliwości zmiany prezesa, szukania nowego prezesa, czy wręcz dokonania całkowitego „przejęcia operacyjnego” przez zewnętrznego inwestora.

Konstrukcja prawna klauzul opcyjnych

Umowa inwestycyjna i umowa wspólników

Zarówno opcje call, jak i put mogą być inkorporowane do umów inwestycyjnych (Investment Agreement) lub umów wspólników (Shareholders’ Agreement). Kluczowe znaczenie mają wówczas następujące postanowienia:

• Cena wykonania opcji – ustalana na podstawie formuł rynkowych, wskaźników finansowych, lub wartości nominalnej;
  
  
• Termin wykonania – możliwy do określenia konkretną datą, zdarzeniem (np. zatwierdzenie sprawozdania finansowego) lub przedziałem czasowym;
  
  
• Warunki wykonania – np. przeprowadzenie audytu, spłata długów wobec instytucji finansowych, osiągnięcie pozytywnego kapitału własnego;
  
  
• Skutki wykonania opcji – możliwość dochodzenia wykonania opcji na drodze sądowej (art. 64 Kodeksu cywilnego) lub przez zastrzeżenie wykonania zastępczego.
  
  

Warto w tym miejscu zauważyć, że profesjonalna implementacja tych postanowień wymaga szczegółowej analizy struktury majątkowej i zadłużeniowej spółki, co często wiąże się z uzyskaniem pożyczki dla zadłużonej firmy w celu uregulowania zaległości lub przeprowadzenia niezbędnych modernizacji.

Przykład zastosowania

Załóżmy, że inwestor zamierza przejąć spółkę budowlaną z zadłużeniem przekraczającym 1,5 mln zł wobec kontrahentów i ZUS. W ramach umowy inwestycyjnej uzgadnia z obecnymi udziałowcami możliwość objęcia 80% udziałów po cenie nominalnej, ale z zastrzeżeniem opcji call – realizowanej tylko wtedy, gdy EBITDA spółki za dwa kolejne kwartały przekroczy 250 tys. zł. W razie braku poprawy, inwestor korzysta z opcji put – nakazując dotychczasowym właścicielom wykup jego udziałów po wartości księgowej. W międzyczasie zostaje wdrożona procedura zmiany zarządu (zmienię prezesa) oraz podpisana umowa pożyczki pomostowej z zabezpieczeniem hipotecznym.

Ryzyka i kontrowersje prawne

Mimo atrakcyjności opcji call i put, ich stosowanie może rodzić ryzyka natury cywilnoprawnej oraz podatkowej. Kluczowe problemy to:

• Ryzyko obejścia przepisów o zakazie warunkowych umów sprzedaży udziałów – zwłaszcza w kontekście art. 105 § 4 KSH (dot. zakazu obejścia obowiązku uzyskania zgody zgromadzenia wspólników);
  
  
• Możliwość kwalifikacji jako umowy przedwstępnej – co ogranicza zakres możliwego dochodzenia wykonania;
  
  
• Problematyka PCC i CIT – w szczególności przy obrocie z dyskontem, który może zostać uznany za ukrytą dywidendę lub zaniżoną wartość rynkową;
  
  
• Zarzuty pozorności lub sprzeczności z zasadami współżycia społecznego – gdy opcje są wykorzystywane do obejścia restrykcji w zakresie postępowania upadłościowego.
  
  

Opcje w praktyce restrukturyzacyjnej

W ramach postępowań restrukturyzacyjnych, opcje call i put mogą być elementem tzw. porozumień inwestycyjnych zawieranych z wierzycielami strategicznymi. Coraz częściej zdarza się, że fundusze inwestycyjne operujące w sektorze high yield lub distressed assets poszukują możliwości przejęcia kontrolnych pakietów udziałów w spółkach zagrożonych upadłością, z zastrzeżeniem opcji put w razie fiaska restrukturyzacji.

To rozwiązanie zyskuje na znaczeniu w branżach o wysokim współczynniku niewypłacalności – np. transport, budownictwo, produkcja rolno-spożywcza. Fraza sprzedam zadłużoną spółkę z zaległościami w ZUS znajduje tu szczególne odzwierciedlenie – bowiem opcje pozwalają ograniczyć ryzyko nabywcy i wydłużyć czas na weryfikację realnych perspektyw biznesowych danego podmiotu.

Znaczenie opcji w obrocie wtórnym spółkami

W praktyce rynku wtórnego (secondary market), gdzie ogłoszenia typu szukam prezesa do spółki lub kupuję firmę z długami są coraz częstsze, opcje call i put stają się swoistym standardem. Umożliwiają one nie tylko nabycie pakietu kontrolnego, ale też elastyczne zarządzanie strukturą właścicielską w czasie. W ten sposób inwestorzy zabezpieczają się przed ryzykiem prawnym, ekonomicznym i reputacyjnym, jednocześnie zachowując kontrolę nad etapami integracji lub restrukturyzacji spółki.

Podsumowanie

Opcje call i put w przejęciach spółek – szczególnie tych zadłużonych lub będących w procesie restrukturyzacji – stanowią wyrafinowane narzędzie pozwalające na elastyczne i bezpieczne wejście kapitałowe. Ich prawidłowa konstrukcja umowna wymaga zarówno wiedzy prawniczej, jak i znajomości mechanizmów finansowych, ze szczególnym uwzględnieniem ryzyk towarzyszących transakcjom typu kupuję firmę z długami.

Dla inwestorów poszukujących okazji rynkowych, a także doradców specjalizujących się w takich procesach, zastosowanie instrumentów opcyjnych może być kluczowym czynnikiem sukcesu – niezależnie od tego, czy ich intencją jest pożyczka dla zadłużonej firmy, czy też dążenie do zmiany prezesa i całkowitej przebudowy struktury zarządczej przejmowanego podmiotu.