Obligacje przychodowe, znane również pod angielską nazwą revenue bonds, stanowią szczególny typ papierów wartościowych emitowanych w celu pozyskania środków finansowych na realizację określonych przedsięwzięć inwestycyjnych, przy czym spłata zobowiązań wynikających z emisji dokonywana jest wyłącznie ze środków pochodzących z przychodów wygenerowanych przez dane przedsięwzięcie.

Jest to konstrukcja kontrastująca z klasycznymi obligacjami zabezpieczonymi całym majątkiem emitenta. Revenue bonds nie są objęte generalnym zobowiązaniem emitenta do zaspokojenia roszczeń obligatariuszy ze wszystkich aktywów, lecz opierają się na strumieniu przychodów z konkretnie wskazanego źródła, co znacząco ogranicza ryzyko dla innych wierzycieli, ale jednocześnie zwiększa potrzebę precyzyjnego określenia zakresu i źródła dochodów.

W praktyce gospodarczej coraz częściej obserwuje się oferty sprzedaży lub przejęcia przedsiębiorstw, w których wykorzystano mechanizmy finansowania oparte na obligacjach przychodowych – „sprzedam zadłużoną spółkę z kontraktem generującym stałe przychody” lub „szukam prezesa do nadzoru nad emisją obligacji przychodowych dla zadłużonej firmy infrastrukturalnej” to frazy, które nie tylko odzwierciedlają stan rynku, ale stają się realnymi scenariuszami działań restrukturyzacyjnych.

II. Podstawa prawna emisji obligacji przychodowych

1. Regulacje krajowe

Na gruncie prawa polskiego, podstawą prawną emisji obligacji przychodowych jest ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (Dz.U. 2018 poz. 483 ze zm.). Zgodnie z art. 27 ww. ustawy, emitentem obligacji może być m.in. jednostka samorządu terytorialnego, spółka kapitałowa, fundacja lub inna jednostka organizacyjna mająca zdolność prawną.

Obligacje przychodowe mogą być emitowane wyłącznie wówczas, gdy przewidziane jest konkretne źródło przychodu, z którego będą regulowane zobowiązania wobec obligatariuszy. Źródło to musi być zidentyfikowane, przewidywalne i powtarzalne, co czyni ten instrument odpowiednim narzędziem dla projektów infrastrukturalnych, energetycznych, transportowych, komunalnych oraz – co istotne – dla podmiotów restrukturyzowanych.

2. Praktyka unijna i międzynarodowa

W prawie unijnym brak jest jednolitej definicji revenue bonds, jednakże ich funkcjonalny odpowiednik znajduje zastosowanie w kontekście tzw. project finance oraz struktur wspieranych przez Europejski Fundusz Inwestycji Strategicznych (EFIS), Europejski Bank Inwestycyjny czy programy „Green Deal”. W praktyce państw członkowskich UE oraz USA (szczególnie stanowych i municypalnych instytucji publicznych), obligacje przychodowe pełnią rolę nośnika długu ograniczonego do przychodów generowanych przez dane przedsięwzięcie.

III. Konstrukcja i mechanizm działania revenue bonds

1. Cechy charakterystyczne

• Brak ogólnego zobowiązania emitenta – dług spłacany wyłącznie z wyodrębnionych przychodów.
  
  
• Zabezpieczenie obligacji oparte na cesji wierzytelności lub zastawie na rachunkach przychodowych.
  
  
• Konieczność zatwierdzenia emisji przez organ właścicielski (np. rada gminy, zgromadzenie wspólników).
  
  
• Transparentność struktury finansowania i podleganie stałemu monitoringowi.
  
  

2. Przykładowe zastosowanie

W praktyce gospodarczej, revenue bonds są wykorzystywane przez spółki realizujące koncesjonowane projekty wodociągowe, instalacje odpadowe lub farmy fotowoltaiczne. Ich przychody wynikają z długoterminowych umów z jednostkami samorządu terytorialnego, co zapewnia względną stabilność wpływów.

Przykład: Spółka SolarPark Sp. z o.o., posiadająca 10-letnią umowę na sprzedaż energii do gminy, wyemitowała obligacje przychodowe o wartości 8 mln zł. Zabezpieczeniem była cesja należności z kontraktu. Inwestorzy nabyli papiery z dyskontem, a środki wykorzystano na spłatę przeterminowanych zobowiązań. Zarząd został zmieniony — nowy inwestor zmienił prezesa, by wdrożyć program naprawczy.

IV. Emisja obligacji przychodowych jako narzędzie restrukturyzacyjne

1. Użycie w restrukturyzacji zadłużonych firm

Revenue bonds okazują się skutecznym narzędziem finansowania zadłużonych przedsiębiorstw, które nie posiadają zdolności kredytowej do zaciągania klasycznego finansowania bankowego. W takich przypadkach można rozważyć model, w którym pożyczka dla zadłużonej firmy przyjmuje formę obligacji spłacanych z dochodów z konkretnego kontraktu.

Z uwagi na to, że wielu inwestorów celuje dziś w nabywanie spółek z istniejącymi kontraktami, pojawiają się transakcje typu: kupię firmę z długami, posiadającą umowę na wywóz odpadów komunalnych – co stanowi doskonały grunt pod emisję obligacji przychodowych z ograniczonym ryzykiem.

2. Sprzedaż zadłużonej spółki z emisją obligacyjną

Wielu emitentów wykorzystuje emisję obligacji przychodowych jako etap przygotowawczy do sprzedaży spółki. W ramach transakcji asset deal lub share deal, nabywca przejmuje podmiot, w którym zadłużenie zostało uporządkowane poprzez emisję obligacji obsługiwanych z określonych źródeł. Wówczas frazy takie jak sprzedam zadłużoną spółkę z obligacjami przychodowymi zabezpieczonymi wpływami z miejskiej kanalizacji nabierają konkretnego znaczenia.

V. Ryzyka i zabezpieczenia

1. Ryzyka

• Zmiana warunków kontraktowych (np. wypowiedzenie umowy przez JST).
  
  
• Ryzyko regulacyjne (zmiana taryf, koncesji, stawek opłat).
  
  
• Ryzyko technologiczne (awaria instalacji generującej przychody).
  
  
• Ryzyko opóźnień i niewypłacalności kontrahenta.
  
  

2. Zabezpieczenia

• Cesja wierzytelności z kontraktu.
  
  
• Rachunek powierniczy z pierwszeństwem dla obligatariuszy.
  
  
• Zastaw rejestrowy na urządzeniach technicznych lub ruchomościach.
  
  
• Klauzule kontroli wskaźników zadłużenia (financial covenants).
  
  

VI. Aspekty podatkowe i bilansowe

W zakresie prawa podatkowego, odsetki od obligacji przychodowych mogą być zaliczone do kosztów uzyskania przychodów, zaś dla obligatariusza stanowią przychód z kapitałów pieniężnych.

W ujęciu bilansowym, zobowiązania z tytułu obligacji przychodowych ujmowane są jako zobowiązania długoterminowe, nierzadko w osobnej kategorii, co sprzyja przejrzystości sprawozdawczej i ułatwia przeprowadzenie procesu „due diligence” przy sprzedaży firmy.

Obligacje przychodowe stanowią zaawansowany, a zarazem elastyczny instrument finansowania, umożliwiający pozyskiwanie kapitału przez podmioty znajdujące się nawet w trudnej sytuacji ekonomicznej. Ich zastosowanie w strukturach restrukturyzacyjnych, konsolidacyjnych, a nawet w strategiach typu „kupię firmę z długami i aktywami przychodowymi” czyni z nich narzędzie o strategicznym znaczeniu dla rynku obrotu zadłużonymi spółkami.

Zarówno inwestorzy, jak i doradcy prawni, powinni mieć świadomość potencjału revenue bonds — jako rozwiązania hybrydowego, łączącego bezpieczeństwo przepływów pieniężnych z ograniczoną ekspozycją majątkową.