Wycena przedsiębiorstw, w tym szczególnie podmiotów znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej, wymaga zastosowania odpowiednich narzędzi analitycznych, które umożliwią realistyczne oszacowanie ich wartości rynkowej z uwzględnieniem istniejących ryzyk oraz perspektyw dalszego funkcjonowania. Jednym z najczęściej stosowanych narzędzi są tzw. multiplikatory rynkowe, zwane również wskaźnikami porównawczymi, takie jak EV/EBITDA czy P/E.

Z perspektywy inwestora zainteresowanego przejęciem spółki – także w trybie distress M&A – multiplikatory stanowią podstawę do podjęcia decyzji w zakresie: kupię firmę z długami, sprzedam zadłużoną spółkę czy też pożyczka dla zadłużonej firmy, której wartość może być ustalona na bazie przyszłych przepływów pieniężnych lub benchmarków rynkowych.

2. Pojęcie i zastosowanie multiplikatorów rynkowych

Multiplikatory rynkowe to wskaźniki oparte na relacji pomiędzy wartością rynkową spółki a jej wynikami finansowymi. W praktyce są wykorzystywane jako szybka metoda wyceny na potrzeby transakcji kapitałowych, emisji papierów wartościowych, postępowań upadłościowych czy negocjacji restrukturyzacyjnych.

2.1. EV/EBITDA

EV/EBITDA (Enterprise Value / Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) to wskaźnik, który obrazuje relację wartości całkowitej przedsiębiorstwa (EV) do jego wyniku operacyjnego przed kosztami finansowymi i amortyzacją. Jest to jeden z najczęściej wykorzystywanych wskaźników w praktyce wyceny spółek – zwłaszcza tych o istotnym zadłużeniu.

Wskaźnik ten pozwala ocenić, ile rynek jest skłonny zapłacić za jednostkę zysku operacyjnego generowanego przez przedsiębiorstwo. W przypadku spółek zadłużonych, których zysk netto może być istotnie zaniżony przez koszty finansowe, EV/EBITDA daje bardziej obiektywny obraz potencjału operacyjnego firmy.

2.2. P/E (Price to Earnings)

P/E (Price/Earnings) to wskaźnik relacji ceny rynkowej akcji spółki do jej zysku netto przypadającego na jedną akcję. Choć wskaźnik ten ma swoje zastosowanie głównie w analizie spółek notowanych na giełdach, może być również pomocny w ocenie kondycji podmiotów prywatnych, zwłaszcza przy ustalaniu warunków transakcji typu sprzedam zadłużoną spółkę lub kupię firmę z długami.

Wycena oparta wyłącznie na P/E może jednak prowadzić do istotnych zafałszowań, jeżeli spółka posiada znaczny poziom długu – bowiem koszty finansowe mogą dramatycznie obniżyć poziom zysku netto, niezależnie od operacyjnej zdolności generowania gotówki.

3. Specyfika stosowania multiplikatorów wobec spółek zadłużonych

3.1. Wycena a struktura długu

W przypadku spółek zadłużonych kluczowym czynnikiem wpływającym na wartość rynkową jest struktura ich zobowiązań – zarówno pod względem terminów zapadalności, jak i ich zabezpieczenia oraz charakteru (pożyczki, obligacje, leasingi, kredyty kupieckie). Multiplikatory takie jak EV/EBITDA są w stanie częściowo abstrahować od zadłużenia, pozwalając porównać rzeczywistą zdolność operacyjną podmiotów o różnych strukturach kapitałowych.

Dzięki temu inwestorzy zainteresowani np. transakcją kupię firmę z długami, mogą zidentyfikować spółki niedoszacowane w stosunku do ich rzeczywistego potencjału operacyjnego.

3.2. Multiplikatory a wartość ukryta

W wielu przypadkach zadłużone przedsiębiorstwa posiadają aktywa, których wartość rynkowa nie znajduje odzwierciedlenia w bilansie księgowym – np. wartości niematerialne, umowy długoterminowe czy know-how. Zastosowanie wskaźników takich jak EV/EBITDA umożliwia ocenę, czy niska wycena nie wynika przypadkiem z czasowych trudności płynnościowych, które można rozwiązać np. poprzez pożyczkę dla zadłużonej firmy lub zmianę zarządu (zmienię prezesa, szukam prezesa).

4. Multiplikatory a strategie restrukturyzacyjne

4.1. Restrukturyzacja operacyjna

W ramach analizy restrukturyzacyjnej, zastosowanie multiplikatorów pozwala na identyfikację obszarów, w których działania naprawcze przyniosą największy efekt. Przykładowo, poprawa marż operacyjnych wpłynie bezpośrednio na wzrost EBITDA, a tym samym – na atrakcyjność inwestycyjną podmiotu.

Tego typu podejście może być kluczowe dla doradców negocjujących transakcję typu sprzedam zadłużoną spółkę, gdzie nabywca oczekuje projekcji EBITDA po wdrożeniu nowego modelu operacyjnego.

4.2. Restrukturyzacja właścicielska

Multiplikatory znajdują także zastosowanie w analizie wartości firmy w kontekście zmian właścicielskich. Z perspektywy inwestora branżowego, który deklaruje kupię firmę z długami, analiza porównawcza EV/EBITDA wobec spółek z tej samej branży pozwala oszacować, czy potencjalna transakcja generuje wartość dodaną (tzw. arbitrage multiple).

5. Przykład praktyczny: analiza EV/EBITDA w decyzji inwestycyjnej

Spółka Y z branży FMCG posiadała dług netto w wysokości 40 mln zł oraz EBITDA na poziomie 12 mln zł. Wartość rynkowa kapitału własnego wynosiła zaledwie 10 mln zł, co implikowało wskaźnik EV/EBITDA na poziomie 4,2x. Średnia rynkowa dla branży wynosiła natomiast 7,5x.

Inwestor branżowy, analizując tę dysproporcję, dostrzegł potencjał do wygenerowania wartości poprzez:

• refinansowanie długu (np. za pomocą pożyczki dla zadłużonej firmy),
  
  
• powołanie nowego zarządu (zmienię prezesa),
  
  
• zwiększenie efektywności operacyjnej.
  
  

Finalnie doszło do przejęcia udziałów z istotnym dyskontem – co potwierdza skuteczność podejścia opartego na multiplikatorach w analizie spółek z trudnościami.

6. Ograniczenia i ryzyka stosowania wskaźników rynkowych

Pomimo swojej popularności, multiplikatory nie są wolne od ograniczeń. W przypadku spółek zadłużonych szczególną uwagę należy zwrócić na:

• sezonowość zysków,
  
  
• niską przewidywalność przepływów pieniężnych,
  
  
• manipulacje księgowe,
  
  
• nadzwyczajne zdarzenia (jednorazowe odpisy, sprzedaż aktywów),
  
  
• nieprzejrzystą strukturę właścicielską.
  
  

W kontekście restrukturyzacji, analiza multiplikatorów powinna być zawsze uzupełniona o ocenę due diligence, przegląd umów kluczowych oraz perspektywy makroekonomiczne branży.

7. Multiplikatory jako narzędzie komunikacji z inwestorem

Dla właściciela planującego sprzedaż spółki (np. sprzedam zadłużoną spółkę), multiplikatory pełnią funkcję nie tylko analityczną, ale również komunikacyjną. Wskazanie, że np. aktualny EV/EBITDA wynosi 3,5x wobec 6,5x dla rynku, pozwala budować narrację o niedoszacowaniu i potencjale wzrostu wartości dla nowego inwestora.

Analogicznie, inwestor deklarujący kupię firmę z długami będzie oczekiwał przedstawienia wskaźników historycznych, projekcji oraz benchmarków rynkowych, które uzasadnią inwestycję i potencjalny zwrot z zaangażowanego kapitału.

Multiplikatory rynkowe, w szczególności EV/EBITDA i P/E, stanowią jedno z kluczowych narzędzi analizy i wyceny spółek, w tym także podmiotów zadłużonych, objętych restrukturyzacją lub przeznaczonych do sprzedaży. Ich właściwe zastosowanie umożliwia:

• ocenę potencjału firmy w oderwaniu od aktualnych trudności finansowych,
  
  
• identyfikację okazji inwestycyjnych typu kupię firmę z długami,
  
  
• przygotowanie do transakcji sprzedam zadłużoną spółkę,
  
  
• wdrożenie działań naprawczych, w tym zmian kadrowych (szukam prezesa, zmienię prezesa),
  
  
• pozyskanie finansowania pomostowego (pożyczka dla zadłużonej firmy).
  
  

Z tego względu multiplikatory powinny stanowić podstawowy element warsztatu każdego doradcy transakcyjnego, inwestora oraz prawnika uczestniczącego w procesach restrukturyzacyjnych.