Manipulacja rynkiem, określana również jako market manipulation, stanowi jedną z najbardziej niebezpiecznych i surowo penalizowanych form nadużyć na rynku finansowym. Jest to działanie mające na celu sztuczne wywołanie wrażenia popytu, podaży lub ceny instrumentu finansowego lub innego aktywa w sposób sprzeczny z zasadami uczciwego obrotu, prowadzące do dezinformacji uczestników rynku i naruszenia zasady transparentności.

W systemie prawa europejskiego podstawą prawną dla zwalczania manipulacji rynkowej jest Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (tzw. MAR – Market Abuse Regulation). W polskim porządku prawnym kwestie te reguluje m.in. ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym oraz ustawa o ofercie publicznej.

Manipulacja rynkiem może dotyczyć zarówno obrotu akcjami spółek giełdowych, jak i szeroko rozumianych działań w sektorze inwestycji alternatywnych – np. rynku obligacji korporacyjnych, certyfikatów inwestycyjnych czy nawet wtórnego obrotu wierzytelnościami. W tym kontekście coraz więcej uwagi poświęca się działaniom podejmowanym w ramach ofert typu:
✅ sprzedam zadłużoną spółkę,
✅ kupię firmę z długami,
✅ zmienię prezesa,
✅ szukam prezesa do spółki w reorganizacji,
czy pożyczka dla zadłużonej firmy z możliwością konwersji na udziały, jeśli działania te prowadzą do wprowadzenia inwestorów w błąd co do rzeczywistej wartości transakcji.

2. Pojęcie manipulacji rynkiem – aspekty prawne i ekonomiczne

Zgodnie z art. 12 rozporządzenia MAR, manipulacją rynkową jest każde działanie polegające na:

• składaniu zleceń lub zawieraniu transakcji dających fałszywe lub wprowadzające w błąd sygnały co do podaży, popytu lub ceny instrumentu finansowego,
  
  
• zawieraniu transakcji za pomocą fikcyjnych środków lub wszelkich innych form pozorów,
  
  
• rozpowszechnianiu informacji fałszywych lub wprowadzających w błąd.
  
  

W polskim porządku prawnym manipulacja rynkiem może być również ścigana na podstawie przepisów karnych, w tym art. 183 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, zgodnie z którym:

„Kto w celu osiągnięcia korzyści majątkowej dokonuje manipulacji instrumentem finansowym, podlega karze pozbawienia wolności od 3 miesięcy do lat 5.”

W sensie ekonomicznym manipulacja rynkowa niszczy podstawową funkcję rynku – jaką jest efektywna alokacja kapitału – prowadząc do wypaczenia mechanizmu wyceny aktywów, utraty zaufania inwestorów oraz poważnych strat finansowych.

3. Formy manipulacji rynkowej – katalog działań zakazanych

Do najczęściej spotykanych form manipulacji rynkowej należą:

a) Wash trades (transakcje pozorne)

Zawieranie transakcji z samym sobą lub z podmiotem powiązanym w celu wygenerowania iluzji aktywności rynkowej.

b) Painting the tape (malowanie taśmy)

Sztuczne zwiększanie wolumenu obrotu poprzez zawieranie transakcji o niewielkiej wartości, które nie mają uzasadnienia ekonomicznego.

c) Pump and dump

Sztuczne podbijanie ceny aktywa poprzez kampanię marketingową lub rozpuszczanie plotek, a następnie zrzucanie papierów na rynek z zyskiem.

d) Spoofing

Składanie dużej liczby zleceń z zamiarem ich późniejszego anulowania w celu zmanipulowania kolejności realizacji zleceń rzeczywistych.

e) Scalping

Zawieranie transakcji z wyprzedzeniem, przed upublicznieniem rekomendacji lub informacji mogącej wpłynąć na rynek, a następnie natychmiastowa sprzedaż po wzroście.

4. Przykłady manipulacji w kontekście zadłużonych spółek

W praktyce restrukturyzacyjnej i inwestycyjnej często dochodzi do działań, które mogą przybrać charakter manipulacyjny – nawet jeśli są formalnie zgodne z prawem. Przykłady:

• Ogłoszenie o sprzedaży spółki z nieujawnionymi zobowiązaniami – np. „sprzedam zadłużoną spółkę z czystą księgowością”, mimo istnienia ukrytych regresów z poręczeń.
  
  
• Tworzenie pozornych transakcji zakupu udziałów przez podstawione podmioty, w celu zawyżenia wyceny spółki przed sprzedażą rzeczywistemu inwestorowi.
  
  
• Publikacja nieprawdziwych informacji o pozyskaniu dużego kontraktu lub inwestora, co powoduje chwilowy wzrost wartości obligacji lub akcji.
  
  
• Sugerowanie istnienia zainteresowania ze strony funduszy zagranicznych, podczas gdy są to podmioty powiązane lub fikcyjne.
  
  

Przykład praktyczny: Spółka Alpha Invest Sp. z o.o., będąca w restrukturyzacji, publikuje komunikat o podpisaniu listu intencyjnego z inwestorem z Dubaju na 20 mln zł, co prowadzi do gwałtownego wzrostu popytu na jej obligacje. Po kilku dniach okazuje się, że inwestor nie istnieje, a list był przygotowany w porozumieniu z członkiem zarządu – zmiana prezesa ma na celu odsunięcie odpowiedzialności.

5. Manipulacja a rynek wierzytelności i pożyczek dla firm zadłużonych

Rynek obrotu wierzytelnościami, zwłaszcza wtórnymi i zabezpieczonymi, również nie jest wolny od prób manipulacji. Przykłady obejmują:

• pozorne cesje wierzytelności w celu sztucznego zwiększenia wartości bilansowej spółki lub ukrycia zadłużenia,
  
  
• tworzenie struktury holdingowej, w której zobowiązania są ukrywane w spółkach-córkach, a inwestorom przedstawiana jest tylko spółka-matka,
  
  
• zawyżanie wartości portfela wierzytelności sprzedawanego do funduszu, celem uzyskania wyższej ceny wykupu (często łączone z ogłoszeniem: „pożyczka dla zadłużonej firmy z portfelem roszczeń”),
  
  
• stosowanie emisji obligacji zabezpieczonych na nieistniejących aktywach, gdzie makler lub agent emisji działa bez należytej staranności.
  
  

6. Sankcje za manipulację rynkową – odpowiedzialność administracyjna, cywilna i karna

Manipulacja rynkiem jest deliktem wielopoziomowym i może prowadzić do:

a) Sankcji administracyjnych

Nałożonych przez KNF lub inny organ nadzoru – np. kary pieniężne do 5 mln euro, zakaz wykonywania zawodu maklera, cofnięcie licencji doradcy inwestycyjnego.

b) Odpowiedzialności cywilnej

Poszkodowani inwestorzy mogą dochodzić odszkodowania na podstawie art. 415 i n. Kodeksu cywilnego – z tytułu czynu niedozwolonego. W szczególności dotyczy to inwestorów, którzy kupili udziały, akcje lub wierzytelności w oparciu o informacje wprowadzające w błąd.

c) Odpowiedzialności karnej

Na gruncie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz Kodeksu karnego (m.in. art. 296–303), odpowiedzialność mogą ponosić osoby fizyczne – członkowie zarządu, dyrektorzy finansowi, maklerzy, doradcy – w tym karą pozbawienia wolności do lat 5.

7. Zapobieganie manipulacji – compliance, whistleblowing, transparentność

W celu przeciwdziałania manipulacjom rynkowym spółki i instytucje finansowe wdrażają polityki compliance oraz systemy wczesnego ostrzegania, takie jak:

• obowiązek zgłaszania podejrzeń o nadużycia do Compliance Officer lub bezpośrednio do KNF,
  
  
• systemy whistleblowing – umożliwiające anonimowe zgłaszanie naruszeń,
  
  
• audyt informacji rynkowej – szczególnie przy publikacji komunikatów korporacyjnych,
  
  
• rejestry osób mających dostęp do informacji poufnych, w tym członków zarządu i rady nadzorczej.
  
  

W kontekście restrukturyzacji i ogłoszeń typu „sprzedam zadłużoną spółkę”, kluczowe jest również:

• weryfikowanie rzeczywistej sytuacji majątkowej,
  
  
• żądanie przedstawienia pełnych ksiąg, raportów z audytu, informacji o postępowaniach sądowych i egzekucyjnych,
  
  
• zastrzeżenie odpowiedzialności z tytułu nieujawnionych okoliczności w umowie sprzedaży udziałów.
  
  

Manipulacja rynkiem (market manipulation) to zjawisko szczególnie groźne w warunkach asymetrii informacji i niskiej przejrzystości, typowych dla transakcji związanych z firmami zadłużonymi, w trakcie restrukturyzacji lub w fazie przejęcia. Działania pozorne, dezinformujące lub zakłócające rzeczywisty obraz rynku mogą skutkować nie tylko stratami inwestorów, lecz również poważnymi konsekwencjami prawnymi i reputacyjnymi dla uczestników obrotu.

W kontekście ofert takich jak:
✅ sprzedam zadłużoną spółkę,
✅ kupię firmę z długami i aktywami niejawnie wycenionymi,
✅ zmienię prezesa i pozyskam środki z rynku,
✅ szukam prezesa do projektu z zamierzonym wejściem na rynek alternatywny,
✅ pożyczka dla zadłużonej firmy pod zbywalne aktywa,
należy zachować szczególną ostrożność i analizować każdą informację nie tylko przez pryzmat formalny, lecz także z perspektywy realności ekonomicznej i zgodności z przepisami prawa rynków finansowych.