Narzędzie badania rzeczywistych relacji finansowych i strukturalnych w ramach grupy podmiotów powiązanych – znaczenie w oddłużaniu, restrukturyzacji i transakcjach M&A

Look-through approach, tłumaczone najczęściej jako „podejście przez pryzmat przepływów” lub „analiza przejrzysta”, stanowi metodę badania kondycji ekonomiczno-finansowej danego podmiotu gospodarczego z uwzględnieniem jego rzeczywistej roli i funkcji w ramach struktury kapitałowej, a nie wyłącznie na podstawie jego formalnych, statutowych lub bilansowych danych.

W szczególności, podejście look-through polega na „przejrzeniu” przez sprawozdawcze granice jednostkowe w celu identyfikacji:

• rzeczywistych źródeł finansowania danego podmiotu,
  
  
• kierunków transferów pieniężnych i świadczeń niepieniężnych,
  
  
• przepływów związanych z zarządzaniem płynnością w ramach grupy (cash pooling, transfer pricing, factoring),
  
  
• istnienia zależności dominacji faktycznej mimo braku dominacji formalnej (tzw. shadow control).
  
  

I. Geneza i zastosowanie metody look-through w praktyce gospodarczej

Początki metody look-through wywodzą się z praktyki instytucji finansowych oraz organów nadzoru (m.in. EBA, ESMA, OECD), które dążyły do wyodrębnienia rzeczywistych beneficjentów korzyści majątkowych oraz zidentyfikowania przepływów w strukturach złożonych holdingów, funduszy oraz wehikułów inwestycyjnych (SPV). W polskich realiach prawnopodatkowych podejście to znajduje zastosowanie m.in. w:

• analizie transfer pricing (art. 11c i n. ustawy o CIT),
  
  
• ocenie rzeczywistego właściciela w rozumieniu przepisów o podatku u źródła (WHT),
  
  
• badaniu podstaw do odpowiedzialności członków zarządu spółek zależnych (art. 299 k.s.h. w zw. z art. 20 k.s.h.),
  
  
• analizie przyczyn niewypłacalności w grupach spółek – istotnej z perspektywy postępowań sanacyjnych i upadłościowych.
  
  

Z punktu widzenia restrukturyzacji i transakcji M&A (sprzedam zadłużoną spółkę, kupię firmę z długami), look-through pozwala na pełniejsze zrozumienie faktycznej kondycji finansowej spółki, jej uzależnień od podmiotów powiązanych i rzeczywistej pozycji w grupie.

II. Aspekty prawne stosowania look-through approach

W polskim porządku prawnym nie istnieje jedna norma ustawowa odnosząca się wprost do „podejścia look-through”. Niemniej jednak, liczne regulacje przyjmują jego logikę w sposób pośredni. Należą do nich m.in.:

• art. 20 k.s.h. – zasada lojalności i dobrej wiary członków zarządu,
  
  
• art. 293–296 k.s.h. – odpowiedzialność za szkody wyrządzone spółce przez działania lub zaniechania,
  
  
• art. 116 i 117 Ordynacji podatkowej – odpowiedzialność osób trzecich (w tym członków zarządu) za zobowiązania podatkowe,
  
  
• art. 125 p.r. – zasady badania przyczyn niewypłacalności dłużnika w grupie podmiotów powiązanych.
  
  

W orzecznictwie sądów upadłościowych i administracyjnych, coraz częściej podkreśla się konieczność oceny przepływów finansowych jako podstawy do kwalifikacji charakteru zobowiązań, ustalenia beneficjenta rzeczywistego oraz określenia odpowiedzialności z tytułu bezskutecznych czynności prawnych (art. 127 p.u. – skarga pauliańska w wersji upadłościowej).

III. Look-through a odpowiedzialność transgraniczna i zasłona korporacyjna

W transakcjach międzynarodowych oraz w strukturach holdingowych wykorzystywanych w planowaniu podatkowym, look-through approach znajduje zastosowanie w tzw. dochodzeniu przez zasłonę korporacyjną (piercing the corporate veil). Mechanizm ten pozwala na:

• identyfikację ukrytych strumieni finansowych i nieujawnionych źródeł zobowiązań,
  
  
• ocenę, czy spółka zależna nie stanowi wyłącznie „wydmuszki” operacyjnej (letter-box company),
  
  
• ustalenie, czy nie dochodzi do obchodzenia prawa upadłościowego lub podatkowego poprzez struktury holdingowe.
  
  

Zastosowanie tego podejścia pozwala także instytucjom finansującym (pożyczka dla zadłużonej firmy) oszacować, czy spółka będąca bezpośrednim odbiorcą finansowania nie przekazuje środków do innego podmiotu z grupy, z pominięciem zobowiązań układowych lub ukrywania rzeczywistej niewypłacalności.

IV. Rola analizy look-through w transakcjach typu distressed assets

W ramach transakcji typu kupię firmę z długami, sprzedam zadłużoną spółkę, inwestorzy dokonują tzw. audytu przepływów finansowych w układzie look-through, który obejmuje:

• analizę przelewów wewnątrzgrupowych,
  
  
• strukturę powiązań osobowych i kapitałowych,
  
  
• mapę sald kredytów wewnętrznych i zobowiązań wzajemnych,
  
  
• stopień faktycznego usamodzielnienia operacyjnego jednostki zależnej.
  
  

Dzięki temu możliwe jest:

• zidentyfikowanie tzw. „toksycznych powiązań” (np. przelewy do spółek-córek bez ekwiwalentu),
  
  
• wykazanie istnienia realnej dominacji pomimo formalnej niezależności (tzw. faktyczna grupa kapitałowa),
  
  
• ocenienie, czy przepływy służą rzeczywistemu finansowaniu operacyjnemu czy wyprowadzaniu środków.
  
  

Zdarza się, że inwestor, po analizie look-through, podejmuje decyzję: zmienię prezesa i przejmę kontrolę nad przepływami wewnątrzgrupowymi, uznając, że dotychczasowe zarządzanie było podporządkowane interesom jednostki dominującej.

V. Przykład praktyczny: „Higra Holding” – look-through w procesie oddłużeniowym

Spółka zależna „Higra Engineering Sp. z o.o.” z sektora instalacji przemysłowych znajdowała się w stanie głębokiego zadłużenia. Bilans jednostkowy wykazywał straty operacyjne i dodatnie przepływy jedynie z tytułu pożyczek właścicielskich. Jednak zastosowanie analizy look-through wykazało, że:

• spółka faktycznie finansowała działania trzech innych spółek z grupy (faktury, leasingi, usługi doradcze),
  
  
• 80% przepływów pieniężnych wychodziło do jednostki dominującej, mimo formalnego braku zależności majątkowej,
  
  
• decyzje strategiczne podejmowane były przez członków zarządu innej spółki, nieujawnionych w KRS.
  
  

W oparciu o wyniki analizy inwestor zdecydował się: kupić firmę z długami pod warunkiem wprowadzenia własnego zarządu (szukam prezesa niezależnego od poprzedniej grupy) oraz zrewidowania polityki przepływów. Finalnie, po odcięciu toksycznych relacji, udało się wdrożyć układ częściowy, a spółka odzyskała operacyjną niezależność.

Podejście look-through powinno być traktowane jako:

• narzędzie ujawniające faktyczne przepływy i kontrolę nad aktywami w grupie,
  
  
• metoda badania przyczyn niewypłacalności,
  
  
• strategia wyceny rzeczywistej wartości spółki zadłużonej,
  
  
• podstawa do podjęcia decyzji o wsparciu finansowym, inwestycji bądź postępowaniu restrukturyzacyjnym.
  
  

W realiach rosnącej złożoności struktur holdingowych oraz presji regulacyjnej (AML, CRS, FATCA, MDR), brak analizy typu look-through stanowi istotny błąd w nadzorze właścicielskim, doradztwie transakcyjnym i ocenie zdolności spółki do kontynuacji działalności.