Strategie inwestorskie w obligacje korporacyjne a rynek zadłużonych spółek – ujęcie prawnofinansowe

Zarówno strategia long position, jak i jej przeciwieństwo – short position – stanowią fundamentalne narzędzia w rękach profesjonalnych uczestników rynku instrumentów dłużnych, w tym rynku obligacji korporacyjnych. W klasycznym ujęciu, pozycja długa (long) oznacza zakup instrumentu finansowego z zamiarem osiągnięcia zysku w wyniku wzrostu jego wartości, natomiast pozycja krótka (short) polega na spekulacji na spadek ceny danego instrumentu, zwykle poprzez jego wcześniejszą sprzedaż z zamiarem późniejszego odkupu po niższej cenie.

W kontekście obligacji korporacyjnych – szczególnie tych emitowanych przez podmioty zagrożone niewypłacalnością, w trakcie restrukturyzacji bądź już zadłużone – wybór odpowiedniej strategii inwestycyjnej wymaga nie tylko pogłębionej wiedzy finansowej, ale także znajomości aspektów prawnych: cywilnych, upadłościowych, podatkowych i regulacyjnych.

I. Charakterystyka pozycji długiej (long position) w obligacjach korporacyjnych

Strategia long position polega na nabyciu obligacji korporacyjnych z zamiarem ich przetrzymywania do wykupu, względnie z zamiarem ich odsprzedaży po cenie wyższej niż cena nabycia. Inwestor długiej pozycji liczy na:

• wypłatę kuponów (odsetek),
  
  
• odzyskanie wartości nominalnej przy wykupie,
  
  
• wzrost ceny obligacji na rynku wtórnym (związany np. z poprawą kondycji emitenta).
  
  

W realiach rynku spółek znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej, pozycja długa bywa wykorzystywana w strategiach typu distressed investing, gdzie inwestorzy nabywają obligacje z dyskontem w nadziei na wzrost ich wartości po przeprowadzeniu skutecznej restrukturyzacji. Inwestor, który deklaruje: kupię firmę z długami, często jednocześnie kupuje jej obligacje z rynku wtórnego, przygotowując się do przejęcia kontroli w toku postępowania układowego lub przymusowego wykupu.

II. Charakterystyka pozycji krótkiej (short position) – spekulacja na spadek wartości obligacji

Pozycja krótka zakłada osiągnięcie zysku poprzez wcześniejszą sprzedaż obligacji, których inwestor nie posiada, z zamiarem ich późniejszego odkupu po niższej cenie. W praktyce, strategia ta jest możliwa jedynie w warunkach rozwiniętego rynku wtórnego obligacji oraz dostępności odpowiednich mechanizmów pożyczki papierów wartościowych (repo, buy-sell-back).

W kontekście obligacji korporacyjnych emitowanych przez spółki o wątpliwej wypłacalności, strategia short może być wykorzystywana jako forma zabezpieczenia (hedgingu) lub spekulacji upadłościowej – szczególnie w przypadkach, gdy inwestor posiada wiedzę o złej sytuacji emitenta i przewiduje jego niewypłacalność. Wówczas sprzedaż obligacji z zamiarem ich odkupu po ogłoszeniu upadłości (gdy wartość nominalna spadnie niemal do zera) może przynieść znaczące zyski.

Strategia short jest jednak obarczona ryzykiem regulacyjnym, reputacyjnym i procesowym – zwłaszcza gdy jej zastosowanie wiąże się z podejrzeniem manipulacji rynkowej lub wykorzystania informacji poufnych. W praktyce wielu inwestorów deklarujących: szukam prezesa do restrukturyzacji portfela obligacyjnego, poszukuje kadry zarządzającej znającej zarówno techniki hedgingowe, jak i limity prawne takiej działalności.

III. Aspekty prawne inwestowania w obligacje w pozycjach long/short

Prawne ramy obrotu obligacjami korporacyjnymi w Polsce reguluje przede wszystkim:

• Ustawa o obligacjach z dnia 15 stycznia 2015 r.,
  
  
• Kodeks cywilny (zobowiązania i przelewy wierzytelności),
  
  
• Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi,
  
  
• Rozporządzenia ESMA i MAR w zakresie obowiązków informacyjnych i przeciwdziałania nadużyciom.
  
  

Obligacje jako instrumenty dłużne mogą być przedmiotem obrotu giełdowego (Catalyst) oraz pozagiełdowego (OTC), przy czym pozycja long realizowana jest poprzez nabycie obligacji od emitenta lub na rynku wtórnym, a pozycja short – w praktyce – wymaga:

• pożyczki obligacji od innego inwestora,
  
  
• otwarcia rachunku papierów wartościowych umożliwiającego krótką sprzedaż,
  
  
• rozliczenia różnicy kursowej zgodnie z przepisami podatkowymi.
  
  

Należy przy tym pamiętać, że obligacje podmiotów zadłużonych mogą być objęte moratoriami (np. na podstawie art. 259 Prawa restrukturyzacyjnego) – co oznacza czasowy zakaz dochodzenia roszczeń oraz ich egzekucji, a tym samym – zawieszenie mechanizmów realizacji pozycji krótkiej.

IV. Pozycje long/short w kontekście planów naprawczych i transakcji typu distressed

Z punktu widzenia doradców finansowych i prawników obsługujących procesy oddłużeniowe, instrumenty dłużne spółek zadłużonych – w tym obligacje – są coraz częściej wykorzystywane jako instrumenty akumulacji kontroli nad emitentem. W szczególności:

• objęcie pozycji long pozwala uczestniczyć w głosowaniu nad układem,
  
  
• koncentracja pozycji obligatariuszy umożliwia przejęcie kontroli nad zarządem (zmienię prezesa, jako obligatariusz kontrolujący 66% emisji),
  
  
• wykorzystanie pozycji short pozwala zarządzać ryzykiem portfela w funduszach restrukturyzacyjnych i PE.
  
  

W strukturach typu pożyczka dla zadłużonej firmy, udzielający finansowania nierzadko analizuje portfel obligacji jako potencjalne źródło zastawu, źródło konwersji długu na kapitał lub formę zbilansowania ryzyka poprzez zajęcie odpowiedniej pozycji rynkowej (long w obligacjach i short na akcjach).

V. Przykład zastosowania strategii: „AltaCorp Obligacje 2026” – zarządzanie pozycją w kryzysie płynności

Fundusz inwestycyjny działający na rynku długu korporacyjnego objął obligacje serii C spółki „AltaCorp” notowanej na rynku Catalyst. Wartość obligacji nominalnie wynosiła 100 mln zł, z terminem wykupu w czerwcu 2026 r. W 2024 r. pojawiły się sygnały spadku płynności emitenta oraz zaległości w płatnościach dla podwykonawców.

Fundusz zajął pozycję long na 15% emisji, ale jednocześnie rozpoczął budowanie pozycji short poprzez:

• zbycie części obligacji z rynku wtórnego z dyskontem,
  
  
• zawarcie umów repo z podmiotami powiązanymi,
  
  
• konwersję części długu na pakiet udziałów warunkujących wpływ na zarząd.
  
  

Finalnie fundusz zawarł umowę inwestycyjną typu kupię firmę z długami, a po zmianach właścicielskich doprowadził do odwołania dotychczasowego zarządu (zmienię prezesa). Strategia hybrydowa long/short pozwoliła funduszowi zabezpieczyć się przed stratą, odzyskać 80% wartości nominalnej i objąć kontrolę właścicielską w nowej strukturze holdingowej.

Strategie inwestorskie oparte na budowaniu pozycji długich i krótkich na obligacjach korporacyjnych stanowią nie tylko element gry rynkowej, ale coraz częściej – narzędzie wpływu na przebieg postępowań restrukturyzacyjnych, kształt układów i struktur właścicielskich. W rękach świadomych inwestorów pozwalają:

• przejmować kontrolę nad emitentami,
  
  
• zarządzać ryzykiem portfela dłużnego,
  
  
• zabezpieczać transakcje typu sprzedam zadłużoną spółkę,
  
  
• stabilizować płynność przez dostęp do aktywów dłużnych.
  
  

Z punktu widzenia nadzorcy układu, pełnomocników obligatariuszy i doradców inwestycyjnych, znajomość strategii long/short, ich ograniczeń prawnych, skutków podatkowych i ryzyk reputacyjnych jest niezbędna do profesjonalnego zarządzania interesem zarówno wierzycieli, jak i emitentów poszukujących ratunku dla swojej kondycji finansowej.