Leveraged Recapitalization, czyli rekapitalizacja dźwigniowa, to zaawansowana strategia finansowa polegająca na istotnej przebudowie struktury kapitałowej spółki poprzez pozyskanie znaczącego finansowania dłużnego (najczęściej w formie kredytu lub emisji obligacji), którego celem jest refinansowanie zobowiązań, wypłata dywidendy dla akcjonariuszy, wykup udziałów własnych lub zastąpienie kapitału własnego kapitałem obcym.

Choć mechanizm ten najczęściej spotykany jest w praktyce dużych funduszy private equity oraz spółek publicznych, jego zastosowanie coraz częściej występuje również w przypadku spółek prywatnych o nieuporządkowanej strukturze zadłużenia, które szukają alternatywnej formy poprawy płynności, przygotowania do transakcji inwestycyjnej lub odzyskania kontroli właścicielskiej. W tym kontekście rekapitalizacja dźwigniowa może być elementem szerszej strategii działania podmiotów deklarujących: sprzedam zadłużoną spółkę, kupię firmę z długami, szukam prezesa z kompetencjami naprawczymi, zmienię prezesa jako część planu restrukturyzacji.

1. Istota leveraged recapitalization w ujęciu prawnofinansowym

Rekapitalizacja dźwigniowa polega zasadniczo na zwiększeniu zadłużenia spółki w celu wypłaty nadzwyczajnych środków dotychczasowym właścicielom lub sfinansowania wykupu ich udziałów. W odróżnieniu od klasycznego przejęcia lewarowanego (LBO), w którym spółka jest przedmiotem przejęcia przez nowego inwestora, leveraged recapitalization służy reorganizacji wewnętrznej i może być wdrażana:

• jako środek służący konsolidacji udziałów,
  
  
• jako etap przygotowawczy do wyjścia inwestora (exit),
  
  
• jako mechanizm ochrony przed wrogim przejęciem,
  
  
• jako sposób na pozyskanie środków na spłatę historycznych zobowiązań i zwiększenie efektywności operacyjnej.
  
  

Od strony prawnej operacja ta wymaga zabezpieczenia licznych aspektów formalnych – od decyzji organów korporacyjnych, przez zawarcie umów kredytowych lub emisji obligacji, po aktualizację dokumentów rejestrowych, w tym zmian w rejestrze beneficjentów rzeczywistych, zarządzie (w tym ewentualną decyzję typu zmienię prezesa) i strukturze właścicielskiej.

2. Przesłanki wdrożenia rekapitalizacji dźwigniowej w warunkach zadłużenia

W przypadku przedsiębiorstw znajdujących się w sytuacji kryzysowej, leveraged recapitalization może stanowić alternatywę wobec pełnego postępowania restrukturyzacyjnego, umożliwiając:

• zastąpienie zadłużenia krótkoterminowego długiem średnio- lub długoterminowym,
  
  
• uzyskanie nowej płynności przy jednoczesnym uporządkowaniu struktury wierzycielskiej,
  
  
• przejęcie kontroli przez inwestora finansowego przy zachowaniu dotychczasowej kadry zarządzającej (z możliwością warunkowej zmiany, np. szukam prezesa, który przeprowadzi transformację),
  
  
• pozyskanie środków na wykup akcjonariuszy mniejszościowych w celu uproszczenia ładu korporacyjnego,
  
  
• przygotowanie spółki do procesu sprzedaży (w tym według hasła sprzedam zadłużoną spółkę, ale z odbudowaną strukturą finansową).
  
  

3. Elementy transakcji leveraged recapitalization – aspekty formalnoprawne

Przeprowadzenie skutecznej rekapitalizacji dźwigniowej wymaga skoordynowanego działania w kilku obszarach równolegle:

a) Struktura finansowania

• kredyt inwestycyjny lub konsorcjalny,
  
  
• emisja obligacji (zwykłych lub uprzywilejowanych),
  
  
• pożyczka właścicielska lub mezzanine.
  
  

b) Zabezpieczenia

• hipoteka na nieruchomościach komercyjnych,
  
  
• zastawy rejestrowe na środkach trwałych, zapasach, udziałach,
  
  
• cesje wierzytelności z tytułu umów handlowych,
  
  
• oświadczenia o poddaniu się egzekucji (art. 777 k.p.c.).
  
  

c) Dokumenty korporacyjne

• uchwały zarządu i zgromadzeń wspólników,
  
  
• zmiany w KRS,
  
  
• powołania i odwołania członków organów – z uwzględnieniem aspektu zmienię prezesa w ramach nowego ładu zarządczego.
  
  

4. Rekapitalizacja a sytuacja wierzycieli i obowiązki zarządu

Jednym z najważniejszych zagadnień prawnych związanych z leveraged recapitalization jest ocena wpływu tej operacji na interes wierzycieli. Zgodnie z orzecznictwem Sądu Najwyższego, działania zarządu prowadzące do nadmiernego zadłużenia mogą zostać uznane za sprzeczne z interesem spółki, jeśli naruszają zasadę ostrożności i racjonalności gospodarczej.

Z perspektywy odpowiedzialności osobistej członków zarządu (art. 299 k.s.h., art. 116 Ordynacji podatkowej, art. 21 p.u.), szczególne znaczenie ma moment decyzyjny – tzn. czy w chwili zaciągania nowych zobowiązań zarząd miał podstawy do uznania, że spółka będzie w stanie je obsłużyć. W przeciwnym wypadku może dojść do zarzutu działania na szkodę spółki lub jej wierzycieli, co skutkować może odpowiedzialnością cywilną, a nawet karną.

5. Leveraged recapitalization jako forma przygotowania do zbycia spółki zadłużonej

W wielu przypadkach rekapitalizacja z wykorzystaniem dźwigni finansowej bywa stosowana jako element przygotowania przedsiębiorstwa do sprzedaży – szczególnie w przypadkach, w których dotychczasowy właściciel deklaruje: sprzedam zadłużoną spółkę, ale chce maksymalizować wartość transakcyjną lub zredukować zobowiązania przed negocjacjami.

Poprzez odpowiednie ukształtowanie struktury finansowej, zmniejszenie liczby udziałowców, zastąpienie kapitału własnego instrumentami dłużnymi oraz zmianę kadry zarządzającej (zmienię prezesa na menedżera o kompetencjach inwestycyjnych), możliwe jest:

• zwiększenie atrakcyjności spółki dla inwestorów typu distress,
  
  
• ułatwienie due diligence dzięki standaryzacji umów i sprawozdań,
  
  
• uproszczenie struktury prawnej (np. likwidacja podmiotów powiązanych).
  
  

6. Przykład: rekapitalizacja dźwigniowa spółki „GreenEnergy Polska”

Spółka „GreenEnergy Polska” specjalizująca się w instalacjach OZE, prowadziła agresywną ekspansję rynkową finansowaną głównie ze środków własnych oraz zaliczek kontrahentów. W wyniku wprowadzenia ograniczeń rządowych w systemie wsparcia, spółka utraciła płynność i została objęta uproszczonym postępowaniem restrukturyzacyjnym.

Zamiast sprzedaży aktywów, zdecydowano o wdrożeniu modelu leveraged recapitalization: bank inwestycyjny zapewnił finansowanie na poziomie 12 mln zł zabezpieczone hipoteką na farmie fotowoltaicznej i zastawami na urządzeniach. Pozyskane środki przeznaczono na:

• spłatę 60% zadłużenia objętego układem,
  
  
• wykup części udziałów od mniejszościowych inwestorów,
  
  
• powołanie nowego prezesa z doświadczeniem w branży energetycznej.
  
  

Efektem było przywrócenie rentowności operacyjnej, poprawa ratingu kredytowego i rozpoczęcie rozmów z funduszem zainteresowanym dalszym rozwojem projektu (kupię firmę z długami z portfelem kontraktów OZE).

Rekapitalizacja lewarowana to nie tylko technika finansowa, lecz również narzędzie strategiczne, które – przy odpowiednim ujęciu prawnym – może pełnić funkcję:

• alternatywy wobec upadłości lub układu częściowego,
  
  
• przejściowego mechanizmu dla funduszy inwestycyjnych,
  
  
• przygotowania spółki do procesu sukcesji właścicielskiej lub przejęcia,
  
  
• odzyskania kontroli korporacyjnej przez kluczowych udziałowców,
  
  
• zabezpieczenia ciągłości działalności w warunkach sporu właścicielskiego lub braku jasnego przywództwa (szukam prezesa z silnym mandatem i zapleczem finansowym).
  
  

Zastosowanie rekapitalizacji dźwigniowej – choć wymaga wysokiego poziomu wiedzy i ostrożności regulacyjnej – staje się coraz częściej praktyką codzienną w obszarze restrukturyzacji, konsolidacji i obrotu zadłużonymi firmami.