Leveraged Buyout (LBO), czyli przejęcie lewarowane, stanowi jedną z najbardziej złożonych i zarazem efektywnych strategii akwizycyjnych w praktyce rynku kapitałowego i obrotu gospodarczego. Istota tej konstrukcji polega na dokonaniu przejęcia spółki – najczęściej w formie nabycia kontrolnego pakietu udziałów lub akcji – przy zastosowaniu finansowania dłużnego, którego spłata będzie w przyszłości realizowana z aktywów i przepływów pieniężnych nabywanego podmiotu.

W kontekście oddłużania przedsiębiorstw, a zwłaszcza w przypadkach, gdy przedmiotem przejęcia jest podmiot o ograniczonej zdolności kredytowej, zagrożony niewypłacalnością lub objęty postępowaniem restrukturyzacyjnym, struktura LBO przybiera dodatkowy wymiar – służąc nie tylko celom inwestycyjnym, lecz również narzędziom naprawczym, umożliwiającym zachowanie ciągłości funkcjonowania przedsiębiorstwa i restrukturyzację jego zobowiązań.

1. Konstrukcja prawno-finansowa LBO – podstawowe elementy

Przejęcie w modelu LBO opiera się na skoordynowanej strukturze obejmującej:

• spółkę przejmującą (SPV – Special Purpose Vehicle), która zaciąga zobowiązania kredytowe lub emituje instrumenty dłużne w celu sfinansowania przejęcia,
  
  
• podmiot przejmowany (target), którego aktywa oraz generowane przepływy pieniężne są podstawą do spłaty zaciągniętego zadłużenia,
  
  
• finansowanie zewnętrzne, najczęściej w postaci kredytów konsorcjalnych, pożyczek mezzanine, obligacji lub leasingu finansowego,
  
  
• zabezpieczenia, obejmujące hipoteki, zastawy rejestrowe, poręczenia osobiste, a często także oświadczenia o poddaniu się egzekucji (art. 777 k.p.c.).
  
  

Z punktu widzenia prawa cywilnego i handlowego, kluczową rolę odgrywa umowa inwestycyjna (Investment Agreement), umowa sprzedaży udziałów lub akcji (Share Purchase Agreement), dokumentacja finansowania (Loan Agreement, Intercreditor Agreement), a także dokumenty korporacyjne związane z reorganizacją organów spółki (np. zmiana członków zarządu, oświadczenia typu zmienię prezesa lub szukam prezesa z kompetencjami naprawczymi).

2. LBO w kontekście zadłużonych spółek – szczególne uwarunkowania

W warunkach polskiej praktyki gospodarczej coraz częściej spotyka się przypadki, w których nabywcy celowo poszukują okazji do przejęcia przedsiębiorstw z istotnym poziomem zadłużenia – w szczególności tych, które:

• posiadają wartościowe aktywa operacyjne (nieruchomości, know-how, kontrakty, zaplecze technologiczne),
  
  
• generują stabilne przepływy pieniężne, lecz obciążone są wysokimi kosztami finansowania,
  
  
• prowadzą działalność o potencjale wzrostu, jednak wskutek błędów zarządczych lub zewnętrznych zdarzeń kryzysowych utraciły płynność.
  
  

Tego rodzaju sytuacje stwarzają warunki do zastosowania LBO jako formy ratunkowego przejęcia (tzw. rescue buyout), a także jako strategii umożliwiającej inwestorowi zrealizowanie hasła typu: kupię firmę z długami lub jak sprzedać zadłużoną spółkę z zachowaniem jej potencjału operacyjnego. W takich przypadkach dźwignia finansowa staje się narzędziem transferu ryzyka i odpowiedzialności z dotychczasowych właścicieli na podmiot przejmujący – przy jednoczesnym zachowaniu istotnych elementów struktury gospodarczej spółki.

3. Kluczowe ryzyka i wyzwania prawne w strukturze LBO

Z punktu widzenia regulacyjnego oraz praktyki sądowej, transakcje typu LBO – zwłaszcza w warunkach podwyższonego ryzyka (np. przejęcie spółki objętej postępowaniem restrukturyzacyjnym) – wiążą się z licznymi zagrożeniami i wymagają precyzyjnego ukształtowania dokumentacji. Do najistotniejszych należą:

• ryzyko naruszenia testu wypłacalności (solvency test) – zgodnie z art. 11 p.u., zbyt wysokie zadłużenie może prowadzić do konieczności ogłoszenia upadłości,
  
  
• możliwość zaskarżenia transakcji jako dokonanej z pokrzywdzeniem wierzycieli (actio pauliana),
  
  
• odpowiedzialność karna i cywilna członków zarządu za doprowadzenie do nadmiernego zadłużenia lub zawarcie transakcji sprzecznych z interesem spółki (art. 296 k.k. oraz art. 293 §1 k.s.h.),
  
  
• konflikt interesów pomiędzy finansującymi a dotychczasowymi wierzycielami zabezpieczonymi,
  
  
• brak zgód korporacyjnych lub zastrzeżeń umownych w istniejących umowach finansowania (klauzule change of control, negative pledge, cross-default).
  
  

W związku z powyższym rekomenduje się każdorazowe przeprowadzenie pełnego due diligence, zarówno w zakresie prawnym, finansowym, jak i podatkowym – obejmującego m.in. dokumentację kredytową, księgi rachunkowe, zobowiązania z tytułu leasingów oraz historię sądową członków zarządu.

4. LBO a transformacja zarządcza – zmiana prezesa jako element strategii inwestycyjnej

W modelu LBO, zmiana kadry menedżerskiej – a w szczególności powołanie nowego prezesa zarządu – często stanowi jeden z podstawowych warunków wejścia inwestora. Nie jest to wyłącznie kwestia wizerunkowa, lecz przede wszystkim funkcjonalna: nowy prezes najczęściej otrzymuje kompetencje do wdrażania planu naprawczego, restrukturyzacji operacyjnej, renegocjacji umów handlowych oraz restrykcyjnej kontroli kosztów.

Frazy takie jak zmienię prezesa lub szukam prezesa z doświadczeniem w restrukturyzacji stają się w takich sytuacjach elementem realnego działania, a nie deklaratywnego sloganu. Co więcej, inwestorzy posługujący się strukturami LBO często planują powołanie zarządu przejściowego (interim management), a dopiero po ustabilizowaniu sytuacji finansowej przechodzą do budowy docelowego zespołu zarządzającego.

5. Przykład praktyczny: przejęcie spółki „PolimexTechnik” w formule LBO

Spółka „PolimexTechnik” prowadziła działalność w branży metalurgicznej i posiadała nowoczesny park maszynowy, ale w wyniku utraty płynności wskutek wojny cenowej na rynku i agresywnych inwestycji została objęta uproszczonym postępowaniem restrukturyzacyjnym.

Fundusz branżowy z udziałem zagranicznego kapitału złożył ofertę zakupu 100% udziałów poprzez SPV, z wykorzystaniem kredytu inwestycyjnego i zabezpieczenia na majątku spółki przejmowanej. Umowa sprzedaży zawierała klauzulę warunkującą realizację transakcji od powołania nowego zarządu oraz przeprowadzenia sanacji kosztów.

Nowy prezes zarządu – specjalista w zakresie optymalizacji produkcji – wprowadził system lean management, zmniejszył zatrudnienie o 12%, a jednocześnie zwiększył rentowność netto w ciągu dwóch lat o 8,4%. Dla inwestora było to klasyczne przejęcie typu kupię firmę z długami, wdrażam nowy zarząd, przywracam wartość, sprzedaję dalej.

6. LBO w świetle prawa restrukturyzacyjnego i upadłościowego

Choć LBO jako konstrukcja nie jest regulowana wprost w przepisach ustawy – Prawo restrukturyzacyjne, jej zastosowanie w kontekście postępowań sanacyjnych, układowych czy pre-pack upadłościowego jest nie tylko możliwe, ale coraz częściej stosowane.

Z perspektywy inwestora, najkorzystniejszym scenariuszem jest możliwość złożenia oferty nabycia spółki lub jej zorganizowanej części w ramach tzw. przygotowanej likwidacji (pre-pack). W takim przypadku:

• można uniknąć długotrwałych procesów sądowych,
  
  
• przejąć spółkę bez długów historycznych (z zachowaniem majątku i pracowników),
  
  
• wdrożyć plan inwestycyjny bez obciążenia ryzykiem prawnym,
  
  
• zbudować nowy zespół zarządzający w ramach strategii „szukam prezesa z kompetencjami operacyjnymi”.
  
  

LBO to narzędzie o ogromnym potencjale, ale i znacznym ryzyku. Przy niewłaściwej strukturze finansowania lub braku kontroli operacyjnej, może doprowadzić do wtórnego kryzysu spółki przejętej, a nawet do konieczności ogłoszenia upadłości drugiej generacji (secondary insolvency).

Z tego względu:

• każda transakcja LBO powinna być poprzedzona analizą efektywności struktury długowej,
  
  
• kluczowe znaczenie ma wybór prezesa i zespołu zarządzającego (zarówno stałego, jak i tymczasowego),
  
  
• wartość transakcji nie powinna przekraczać realnych możliwości spłaty zadłużenia z przyszłych przepływów pieniężnych.
  
  

Wreszcie – w świecie rosnącej liczby ofert typu jak sprzedać zadłużoną spółkę czy kupię firmę z długami – struktura LBO pozostaje jednym z najbardziej zaawansowanych, ale zarazem skutecznych narzędzi profesjonalnej transformacji przedsiębiorstw.