W teorii i praktyce finansów korporacyjnych leverage, czyli dźwignia finansowa, stanowi jedno z najbardziej znaczących i zarazem kontrowersyjnych narzędzi wykorzystywanych w zarządzaniu kapitałem przedsiębiorstw. Jej mechanizm oparty jest na pozyskiwaniu kapitału obcego (najczęściej dłużnego) w celu sfinansowania inwestycji, operacji gospodarczych lub przejęcia spółki – z zamiarem wygenerowania zwrotu przewyższającego koszt finansowania.

W praktyce prawnofinansowej leverage jest nie tylko narzędziem zwiększającym potencjalną rentowność kapitału własnego, lecz także czynnikiem determinującym ryzyko upadłości, konieczność wszczęcia postępowania restrukturyzacyjnego, a niekiedy również przesłanką decydującą o rozpoczęciu negocjacji z inwestorami typu kupię firmę z długami.

1. Istota dźwigni finansowej w ujęciu prawnofinansowym

Dźwignia finansowa (ang. financial leverage) odnosi się do struktury kapitałowej przedsiębiorstwa, w której część inwestycji finansowana jest z kapitału obcego – tj. kredytów, obligacji, leasingów, pożyczek właścicielskich, a niekiedy również tzw. finansowania mezaninowego. W ujęciu czysto księgowym leverage wyraża się najczęściej w postaci wskaźników zadłużenia, takich jak:

• wskaźnik długu do kapitału własnego (debt-to-equity),
  
  
• wskaźnik długu netto do EBITDA,
  
  
• wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem operacyjnym (interest coverage ratio).
  
  

Z punktu widzenia prawa, leverage stanowi konstrukcję opartą na wielu równoległych zobowiązaniach cywilnoprawnych, finansowych i zabezpieczeniowych – od umów kredytowych po zastawy rejestrowe, hipoteki czy poręczenia osobiste członków zarządu.

2. Zastosowanie dźwigni finansowej w przejęciach oraz transakcjach typu LBO

Szczególne znaczenie leverage zyskuje w kontekście przejęć spółek, zwłaszcza w modelu LBO (Leveraged Buyout), czyli wykupu lewarowanego. Polega on na nabyciu spółki docelowej (target) przez inwestora, który finansuje transakcję głównie z długu, często zabezpieczonego aktywami tejże spółki. Takie operacje wymagają głębokiej analizy prawnej, w tym:

• oceny zdolności spółki do obsługi długu po przejęciu,
  
  
• analizy umów zabezpieczeń, klauzul cross-default i covenantów finansowych,
  
  
• identyfikacji potencjalnych przesłanek upadłościowych w kontekście art. 11 p.u.,
  
  
• opracowania modelu restrukturyzacyjnego, jeżeli zadłużenie wymknęło się spod kontroli.
  
  

W rzeczywistości gospodarczej często dochodzi do sytuacji, w której dźwignia finansowa – pierwotnie zastosowana w celu dynamicznego wzrostu wartości – staje się przyczyną kryzysu płynności i konieczności przeprowadzenia działań sanacyjnych. Wówczas pojawiają się pytania: jak sprzedać zadłużoną spółkę, czy możliwe jest jej przekształcenie z udziałem inwestora, czy zmiana zarządu (zmienię prezesa) wpłynie na odbudowę zaufania rynkowego?

3. Ryzyka prawne i ekonomiczne nadmiernego lewarowania

Leverage, mimo swoich potencjalnych korzyści, niesie ze sobą istotne zagrożenia, zarówno natury prawnej, jak i ekonomicznej. Do najważniejszych należą:

• utrata wypłacalności na skutek wzrostu kosztu obsługi długu (zwłaszcza w środowisku podwyższonych stóp procentowych),
  
  
• ryzyko niewykonania zobowiązań kontraktowych (default), skutkujące wypowiedzeniem umów kredytowych i postępowaniami egzekucyjnymi,
  
  
• utrata kontroli właścicielskiej nad spółką na rzecz wierzycieli (tzw. technical default),
  
  
• zobowiązania kaskadowe i zjawisko tzw. „spirali długu”,
  
  
• osobista odpowiedzialność członków zarządu za zaniechanie zgłoszenia upadłości (art. 21 p.u. oraz art. 299 k.s.h. i 116 Ordynacji podatkowej).
  
  

W kontekście praktyki oddłużeniowej oraz działalności kancelarii wyspecjalizowanych w przejęciach spółek w kryzysie, powyższe czynniki mają wpływ na wycenę firmy, warunki transakcji oraz zakres odpowiedzialności pomiędzy sprzedającym a nabywcą.

4. Leverage jako element strategii „ratowania wartości” spółki

Wbrew obiegowej opinii, dźwignia finansowa nie musi być wyłącznie przyczyną problemów – może również stanowić narzędzie zaradcze, jeśli zostanie odpowiednio przeprojektowana. W praktyce oznacza to:

• restrukturyzację zadłużenia – poprzez układ z wierzycielami lub konwersję długu na kapitał (debt-to-equity swap),
  
  
• refinansowanie poprzez instrumenty hybrydowe (np. obligacje zamienne),
  
  
• renegocjację warunków finansowania z instytucjami kredytującymi (standstill agreements),
  
  
• zbycie aktywów z równoczesnym leasingiem zwrotnym, by pozyskać środki na obsługę długu (por. leasing zwrotny),
  
  
• pozyskanie inwestora, który obejmuje pakiet kontrolny pod warunkiem restrukturyzacji zarządu (zmienię prezesa jako warunek inwestycyjny).
  
  

Tego rodzaju działania często poprzedzają formalne wszczęcie postępowania sanacyjnego, które – jako najbardziej zaawansowane narzędzie prawa restrukturyzacyjnego – pozwala na czasowe zawieszenie spłaty zadłużenia oraz uporządkowanie struktury finansowej przedsiębiorstwa.

5. Przykład praktyczny: restrukturyzacja spółki „Logitek S.A.”

Spółka „Logitek S.A.”, działająca w branży logistycznej, została w 2020 r. przejęta w modelu LBO przez fundusz typu private equity. Zakup został sfinansowany w 80% z kredytów bankowych zabezpieczonych na aktywach operacyjnych oraz nieruchomościach.

W 2022 r., w wyniku szoków podażowych i wzrostu kosztów paliwa, spółka zaczęła generować ujemne przepływy operacyjne. Banki wypowiedziały umowy kredytowe, a leasingodawcy zażądali zwrotu pojazdów.

Zespół doradczy zaproponował wdrożenie działań restrukturyzacyjnych:

• złożenie wniosku o otwarcie postępowania sanacyjnego,
  
  
• refinansowanie części zadłużenia z udziałem funduszu branżowego,
  
  
• wprowadzenie nowego prezesa zarządu w miejsce osoby powiązanej z funduszem (scenariusz zmienię prezesa jako sygnał dla rynku),
  
  
• zawarcie porozumienia z największymi wierzycielami o rozłożeniu spłat na raty powiązane z przyszłymi przepływami.
  
  

Po dwóch latach spółka wróciła do dodatniego EBITDA, a inwestor sprzedał ją kolejnemu podmiotowi – potwierdzając, że właściwie zastosowany leverage, nawet jeśli chwilowo prowadzi do trudności, może być elementem odbudowy wartości, a nawet źródłem zysku z tytułu dalszej odsprzedaży (jak sprzedać zadłużoną spółkę z zyskiem).

6. Znaczenie leverage w kontekście przekształceń właścicielskich i podatkowych

Dźwignia finansowa ma również wymiar istotny z punktu widzenia:

• planowania podatkowego – odsetki od kredytów są kosztem uzyskania przychodu, co wpływa na efektywną stawkę CIT,
  
  
• planowania sukcesyjnego i rodzinnego – np. przekształcenia jednoosobowej działalności w spółkę z o.o. lub S.A., finansowane częściowo przez kredyt inwestycyjny,
  
  
• przekształceń międzynarodowych – leverage jako element struktury holdingowej w ramach tzw. debt push-down,
  
  
• transakcji wewnątrzgrupowych – finansowanie spółek zależnych przez podmiot dominujący, co może skutkować obowiązkiem sporządzenia dokumentacji cen transferowych.
  
  

Z tego względu leverage powinien być analizowany nie tylko z perspektywy doraźnej płynności, ale jako długoterminowy instrument wpływający na strukturę korporacyjną, właścicielską oraz fiskalną spółki.

Zastosowanie dźwigni finansowej, choć powszechnie spotykane w praktyce gospodarczej, wymaga wielowymiarowej analizy ryzyka i odpowiedniego zabezpieczenia prawnego. W szczególności rekomenduje się:

• każdorazowe przeprowadzanie testu wypłacalności (solvency test) przy zaciąganiu istotnych zobowiązań,
  
  
• uwzględnienie kovenantów finansowych i prawnych w dokumentacji umów kredytowych,
  
  
• wdrożenie mechanizmów wczesnego ostrzegania w postaci wskaźników finansowych monitorowanych przez zarząd,
  
  
• w sytuacji kryzysowej – skorzystanie z instrumentów prawa restrukturyzacyjnego oraz wsparcia profesjonalnych doradców w zakresie przejęć spółek (kupię firmę z długami), sprzedaży aktywów lub zmiany kadry menedżerskiej (zmienię prezesa jako element nowej strategii).