Zjawisko konkurencyjnych ofert przejęcia spółki zadłużonej (ang. distressed M&A competition) stanowi jeden z najbardziej złożonych i wielowymiarowych aspektów praktyki restrukturyzacyjno-inwestycyjnej. Dotyczy sytuacji, w której więcej niż jeden inwestor lub grupa kapitałowa składa ofertę nabycia przedsiębiorstwa, udziałów lub zorganizowanej części majątku spółki, znajdującej się w kryzysie płynnościowym lub w formalnym postępowaniu naprawczym.

Z perspektywy właścicieli, wierzycieli oraz organów restrukturyzacyjnych konkurencja ofertowa może prowadzić do korzystniejszych warunków transakcyjnych, większej przejrzystości oraz wyższych szans na uratowanie przedsiębiorstwa. Z drugiej strony, zjawisko to generuje również ryzyko:

• prób destabilizacji procesu przez nieuczciwych oferentów,
  
  
• konfliktów interesów w organach spółki (co niejednokrotnie prowadzi do konieczności zmiany prezesa),
  
  
• nadużyć proceduralnych przy preferowaniu jednego z oferentów,
  
  
• sporów pomiędzy inwestorami a wierzycielami o priorytet transakcji (jak sprzedać zadłużoną spółkę, kupię firmę z długami – ale na jakich warunkach?).
  
  

2. Ramy prawne dla konkurowania ofert w procesach restrukturyzacyjnych

W polskim porządku prawnym brak jest jednolitej procedury dedykowanej rywalizacji ofertowej w restrukturyzacji. Jednakże w praktyce, konkurencyjne oferty przejęcia mogą występować w ramach:

a) Postępowania sanacyjnego (art. 312–320 Pr. restr.)

Syndyk lub zarządca może prowadzić procedurę sprzedaży składników majątkowych, w tym całego przedsiębiorstwa, przy czym sąd zatwierdza wybór oferty, kierując się kryterium najwyższej korzyści dla masy sanacyjnej i wierzycieli.

b) Przygotowanej likwidacji (pre-pack; art. 56a Pr. up.)

Możliwe jest złożenie kilku ofert nabycia przedsiębiorstwa jeszcze przed ogłoszeniem upadłości. Sąd rozpatruje je jednocześnie, dokonując wyboru w oparciu o zasadę optymalizacji interesu wierzycieli.

c) Postępowań nieformalnych (transakcje pozaformalne)

W praktyce rynkowej wiele przejęć dokonywanych jest jeszcze przed formalnym otwarciem restrukturyzacji – na etapie przygotowań, kiedy właściciel aktywnie poszukuje kupca (jak sprzedać zadłużoną spółkę) lub kiedy inwestor sonduje możliwość wejścia z propozycją warunkową (kupię firmę z długami, ale po spełnieniu określonych kryteriów: audyt, due diligence, umowa o zachowaniu poufności, wstępna umowa inwestycyjna).

3. Proces konkurencyjnego pozyskiwania ofert – ujęcie praktyczne

Prawidłowo przeprowadzony proces ofertowy powinien spełniać kryteria:

• transparentności (równość dostępu do informacji),
  
  
• efektywności ekonomicznej (maksymalizacja wartości aktywów),
  
  
• bezstronności proceduralnej (brak preferencji dla inwestorów powiązanych),
  
  
• zgodności z interesem wierzycieli i zasadą going concern (kontynuacja działalności spółki jako wartość nadrzędna).
  
  

Elementy typowego procesu obejmują:

1. Zebranie wstępnych ofert nabycia – często warunkowych.
   
   
2. Przeprowadzenie ograniczonego due diligence – w ramach tzw. data room.
   
   
3. Umożliwienie złożenia ofert wiążących – często z mechanizmem oferty finalnej (best and final offer).
   
   
4. Ocena przez organ właścicielski lub restrukturyzacyjny – niekiedy przy współudziale doradcy transakcyjnego.
   
   
5. Zatwierdzenie przez sąd – w przypadku transakcji formalnych.
   
   

4. Konflikty interesów i wymóg zarządu lojalnego wobec spółki

W praktyce, procesy z udziałem konkurencyjnych ofert obnażają często konflikty interesów w zarządzie, zwłaszcza gdy jeden z inwestorów jest powiązany osobowo lub kapitałowo z członkiem organu zarządzającego. W takich sytuacjach konieczne jest:

• ujawnienie konfliktu na forum rady nadzorczej lub zgromadzenia wspólników,
  
  
• wyłączenie członka zarządu z decydowania o wyborze inwestora,
  
  
• wprowadzenie niezależnego doradcy lub administratora przetargu,
  
  
• niekiedy – zmiana prezesa, jeżeli naruszenie zasady lojalności zostało potwierdzone.
  
  

Zaniechanie tych działań może skutkować unieważnieniem transakcji, odpowiedzialnością cywilną członków zarządu, a nawet zarzutami działania na szkodę spółki.

5. Czynniki wpływające na wybór najlepszej oferty

Podstawowe kryteria oceny ofert konkurencyjnych obejmują:

• wartość oferowaną w ujęciu brutto/netto, w relacji do aktualnych zobowiązań spółki,
  
  
• forma zapłaty – gotówka, zamiana długu na udziały, warunki ratalne, przejęcie zabezpieczeń,
  
  
• zdolność do szybkiego sfinalizowania transakcji (terminy, zgody korporacyjne, gwarancje bankowe),
  
  
• doświadczenie inwestora w restrukturyzacji i zarządzaniu aktywami kryzysowymi,
  
  
• gwarancje zatrzymania miejsc pracy, kontynuacji produkcji, utrzymania licencji lub koncesji,
  
  
• podejście do kluczowych wierzycieli (np. propozycja zawarcia układów częściowych).
  
  

Warto dodać, że oferta niższa finansowo może zostać wybrana, jeżeli przedstawia lepsze długoterminowe efekty dla masy majątkowej lub gospodarki – np. poprzez przywrócenie zdolności produkcyjnej przedsiębiorstwa.

6. Przykład praktyczny – trzy oferty, jeden cel

Spółka „TERRA-IND” sp. z o.o., produkująca prefabrykaty betonowe, znalazła się w sytuacji zagrożenia niewypłacalnością. Równolegle zgłosiły się:

• fundusz inwestycyjny (kupię firmę z długami) – oferujący 7 mln zł z zastrzeżeniem wyłączności i zmiany prezesa,
  
  
• dotychczasowy udziałowiec mniejszościowy – gotowy odkupić całość za 5,5 mln zł, ale bez gwarancji pokrycia zobowiązań wobec ZUS,
  
  
• konkurencyjna spółka z branży – składająca ofertę o wartości 6,8 mln zł z zachowaniem 80% zatrudnienia i utrzymaniem zakładu.
  
  

W wyniku procedury ofertowej, przy udziale doradcy prawnego i zgody rady wierzycieli, wybrano trzecią ofertę, pomimo że nie była najwyższa cenowo. Kluczowe okazało się zapewnienie kontynuacji działalności i szybka zdolność operacyjna nowego nabywcy.

7. Ryzyka związane z procedurą konkurencyjną

Należy wskazać na potencjalne zagrożenia, jakie może rodzić źle przygotowana rywalizacja ofertowa:

• rozwodnienie odpowiedzialności decyzyjnej – zbyt duża liczba decydentów (zarząd, rada nadzorcza, doradcy, syndyk),
  
  
• manipulowanie ofertą przez podmiot powiązany w celu blokady procesu (tzw. oferta sabotażowa),
  
  
• przecieki danych i naruszenie poufności – grożące utratą przewagi konkurencyjnej,
  
  
• przeciąganie procesu przez inwestorów, którzy nie mają realnej intencji finalizacji (tzw. stalking horse bidders bez zamiaru kupna).
  
  

Stąd istotne jest, aby proces prowadzenia konkurencyjnych ofert był zarządzany przez profesjonalny podmiot doradczy, a zasady wyboru zostały jasno określone – najlepiej w postaci regulaminu ofertowego.

Prawidłowo zarządzana konkurencja ofertowa może:

• podnieść wartość transakcyjną spółki (jak sprzedać zadłużoną spółkę z premią za czas i ryzyko),
  
  
• przyciągnąć inwestorów z realną strategią rozwoju (kupię firmę z długami, ale z planem odbudowy marki),
  
  
• doprowadzić do profesjonalizacji organów (np. przez zmianę prezesa na menedżera kryzysowego),
  
  
• zwiększyć transparentność wobec wierzycieli, sądu, partnerów handlowych i rynku.
  
  

Z drugiej strony, brak jasnych reguł, brak etyki korporacyjnej i nieprzejrzyste preferencje inwestorów mogą prowadzić do fiaska całego procesu, pogłębienia zadłużenia, sporów sądowych i utraty zaufania.