Klauzula change of control (dosł. „zmiana kontroli”) to jedno z najważniejszych postanowień ochronnych stosowanych w umowach kredytowych, obligacyjnych oraz inwestycyjnych. Jej istotą jest zapewnienie wierzycielowi możliwości reagowania na zmianę właściciela, udziałowca większościowego, bądź struktury kontrolnej kredytobiorcy, co mogłoby wpływać na jego zdolność kredytową, stabilność operacyjną lub lojalność wobec wierzyciela.

W swojej klasycznej formie klauzula change of control przewiduje, że w razie zajścia określonego zdarzenia – np. przejęcia większościowego pakietu udziałów przez nowy podmiot, fuzji, połączenia lub zmiany zarządu (często istotne w kontekście zmienię prezesa) – kredytodawca może:

• zażądać natychmiastowej spłaty kredytu (early repayment),
  
  
• odmówić dalszego finansowania,
  
  
• zażądać dodatkowych zabezpieczeń lub podwyższenia marży,
  
  
• rozwiązać umowę z powodu naruszenia covenantu.
  
  

W kontekście restrukturyzacji i inwestycji w przedsiębiorstwa w trudnej sytuacji finansowej, znaczenie tej klauzuli jest szczególnie wysokie. W praktyce może ona uniemożliwić przeprowadzenie transakcji typu kupię firmę z długami lub jak sprzedać zadłużoną spółkę, jeśli nie zostanie wcześniej odpowiednio uregulowana lub uchylona za zgodą wierzycieli.

2. Geneza i systemowe zakorzenienie klauzuli change of control

Instytucja klauzuli zmiany kontroli pochodzi z praktyki anglosaskiej (common law) i była pierwotnie stosowana w umowach pożyczek korporacyjnych zawieranych przez banki inwestycyjne z podmiotami o podwyższonym ryzyku finansowym. Z czasem przeniknęła do prawa kontynentalnego, w tym także do praktyki polskiej – zarówno w transakcjach transgranicznych, jak i krajowych.

Pomimo że brak jest w polskim porządku prawnym przepisów szczególnych wprost regulujących klauzulę change of control, jej skuteczność opiera się na zasadzie swobody umów (art. 353¹ Kodeksu cywilnego) oraz uznaniu jej za warunek rozwiązujący (art. 89 i n. k.c.) lub postanowienie umowne o charakterze zobowiązującym.

3. Typowe konstrukcje klauzuli change of control

W praktyce klauzula change of control może przyjmować różnorodne formy redakcyjne, których wspólnym elementem jest identyfikacja „zdarzenia kontrolnego” oraz skutków jego zaistnienia. Przykładowe zapisy obejmują:

• przejęcie kontroli korporacyjnej – np. „Zmiana kontroli następuje w chwili, gdy osoba trzecia nabywa bezpośrednio lub pośrednio ponad 50% praw głosu w zgromadzeniu wspólników/akcjonariuszy dłużnika”;
  
  
• fuzja lub przekształcenie – np. „Zmiana kontroli obejmuje fuzję, podział lub przekształcenie, które skutkują zmianą podmiotu dominującego nad dłużnikiem”;
  
  
• zmiana zarządu – np. „Zdarzenie zmiany kontroli obejmuje zmianę prezesa zarządu lub członka zarządu odpowiedzialnego za operacje finansowe bez uprzedniej zgody kredytodawcy”;
  
  
• zmiana właściciela zabezpieczenia – np. w sytuacji, gdy spółka zależna będąca właścicielem nieruchomości zostaje przejęta przez podmiot spoza grupy.
  
  

4. Funkcja ochronna i prewencyjna klauzuli change of control

Dla wierzyciela klauzula change of control pełni przede wszystkim funkcję instrumentu kontroli ryzyka kredytowego. Zmiana właściciela, inwestora, głównego udziałowca lub zarządu może diametralnie zmienić profil ryzyka dłużnika, a co za tym idzie – realne możliwości spłaty zobowiązań. W szczególności:

• może dojść do zmiany strategii działalności, np. przeniesienia aktywów, ograniczenia działalności operacyjnej lub przekształcenia modelu biznesowego;
  
  
• może dojść do obniżenia standardu ładu korporacyjnego, w tym do nominacji osób niekompetentnych lub nieakceptowalnych (np. zmienię prezesa bez zgody banku);
  
  
• może dojść do zmiany struktury grupy kapitałowej, która wpływa na zdolność grupy do zapewnienia wsparcia płynnościowego;
  
  
• może również nastąpić przejęcie przez konkurenta lub inwestora o sprzecznych interesach.
  
  

Z punktu widzenia banku lub funduszu udzielającego finansowania, klauzula ta umożliwia przedterminowe wycofanie się z finansowania, bez konieczności oczekiwania na faktyczne pogorszenie sytuacji ekonomicznej dłużnika.

5. Wpływ klauzuli change of control na restrukturyzację i sprzedaż spółki

W procesie restrukturyzacji, sprzedaży przedsiębiorstwa, konwersji długu na akcje lub transakcji asset deal, obecność klauzuli change of control może mieć charakter czynnika decydującego o wykonalności transakcji. Jeżeli warunki kredytu lub emisji obligacji zawierają taką klauzulę, to:

• przejęcie spółki przez inwestora typu kupię firmę z długami może uruchomić prawo wierzyciela do natychmiastowego wypowiedzenia umowy i żądania spłaty;
  
  
• konieczne może być uzyskanie zgody wierzyciela na transakcję (tzw. waiver);
  
  
• pojawia się potrzeba renegocjacji warunków finansowania i/lub restrukturyzacji zabezpieczeń;
  
  
• w niektórych przypadkach zaburzeniu ulega plan naprawczy, w którym przewidziano np. wejście inwestora lub zmianę struktury udziałowej (jak sprzedać zadłużoną spółkę).
  
  

Z tego powodu profesjonalna analiza umów finansowania i uprzednie uzgodnienie wpływu zdarzeń kontrolnych są absolutnie kluczowe dla powodzenia operacji inwestycyjnej lub sanacyjnej.

6. Przykład praktyczny – klauzula change of control a zmiana właściciela zadłużonej spółki

Spółka „GreenEko S.A.”, będąca właścicielem farmy fotowoltaicznej, posiadała aktywną umowę kredytową z bankiem komercyjnym na kwotę 17 mln zł, zawierającą klauzulę change of control uzależniającą dalsze finansowanie od utrzymania pakietu kontrolnego przez fundusz założycielski. W toku negocjacji z nowym inwestorem branżowym – zainteresowanym przejęciem aktywów na zasadzie kupię firmę z długami – doszło do ujawnienia klauzuli w tzw. red flag report.

Bank zażądał przedstawienia nowego beneficjenta rzeczywistego oraz warunków przejęcia. Dopiero po podpisaniu porozumienia trójstronnego i przedstawieniu planu restrukturyzacji zadłużenia, zgodził się na kontynuację kredytu pod warunkiem zmiany prezesa na osobę wskazaną przez inwestora oraz dostarczenia nowego zabezpieczenia hipotecznego.

7. Klauzula change of control a postępowania restrukturyzacyjne i upadłościowe

W toku postępowania restrukturyzacyjnego lub upadłościowego klauzula change of control może zostać:

• zawieszona – na podstawie art. 256 Prawa restrukturyzacyjnego, który ogranicza skutki wypowiedzenia umowy kredytu, leasingu lub ubezpieczenia po otwarciu postępowania,
  
  
• uznana za nieskuteczną, jeśli jej realizacja stanowiłaby obejście zakazu egzekucji,
  
  
• renegocjowana w ramach propozycji układowych, szczególnie jeśli obejmuje dużą część zadłużenia zabezpieczonego.
  
  

Szczególna ostrożność jest zalecana w sytuacjach, gdy układ przewiduje przejęcie kontroli nad spółką przez inwestora, a aktywacja klauzuli mogłaby prowadzić do masowego wypowiedzenia umów i de facto zniweczenia planu naprawczego.

8. Rekomendacje dla inwestorów i doradców

W celu zapewnienia skuteczności transakcji oraz ochrony przed negatywnymi konsekwencjami aktywacji klauzuli change of control, rekomenduje się:

• dokładny audyt dokumentacji kredytowej jeszcze przed podpisaniem LOI lub term sheet,
  
  
• identyfikację klauzul rozwiązujących, zakazów cesji i zdarzeń kontrolnych,
  
  
• prowadzenie negocjacji z bankami i obligatariuszami w celu uzyskania zgód (waiverów) lub ustalenia nowego harmonogramu spłat,
  
  
• konsultowanie zmian w zarządzie lub strukturze udziałowej z instytucją finansującą, szczególnie gdy planowana jest zmiana prezesa,
  
  
• uwzględnienie tych ryzyk w due diligence i w wycenie inwestycji (jak sprzedać zadłużoną spółkę z aktywnymi umowami kredytowymi).
  
  

Klauzula change of control to jedno z najbardziej niedocenianych, a zarazem najbardziej brzemiennych w skutki postanowień w umowach kredytowych i inwestycyjnych. W warunkach zmiany właściciela, przejęcia zadłużonego przedsiębiorstwa, restrukturyzacji zadłużenia lub reorganizacji zarządu, jej obecność może zadecydować o losie całej operacji.

Dla praktyków zajmujących się oddłużaniem, inwestorów realizujących strategię kupię firmę z długami, a także zarządów planujących przekształcenia strukturalne (zmienię prezesa w ramach sanacji), znajomość tej klauzuli i jej potencjalnych skutków ma charakter strategiczny – zarówno z perspektywy prawnej, jak i ekonomicznej.