Fallen angels (obligacje o obniżonym ratingu) to termin, który w środowisku finansowym odnosi się do papierów dłużnych emitowanych pierwotnie jako obligacje inwestycyjne (investment grade), a następnie zdegradowanych przez agencje ratingowe do niższej kategorii – spekulacyjnej lub tzw. śmieciowej (junk bonds). Tego rodzaju obligacje, początkowo cenione za względną stabilność i mniejsze ryzyko, tracą swój pierwotny status w wyniku pogorszenia sytuacji finansowej emitenta czy zmian w otoczeniu makroekonomicznym. Spadek ratingu, w zależności od okoliczności, wpływa na cenę rynkową obligacji, popyt ze strony inwestorów instytucjonalnych oraz ogólną ocenę wypłacalności emitenta. W niniejszym rozdziale omawiamy naturę fallen angels, przyczyny ich powstawania, implikacje rynkowe oraz możliwe zastosowanie w strategiach oddłużeniowych przedsiębiorstw. Wspominamy również o ich ewentualnym znaczeniu w kontekście rozważań, jak pozbyć się zadłużonej spółki w sposób przewidziany prawem i bez narażania się na ryzyko osobistej odpowiedzialności.

1. Definicja i cechy charakterystyczne

1.1. Obligacje inwestycyjne a obligacje spekulacyjne
Zasadniczo, agencje ratingowe (takie jak Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch) dzielą obligacje na kategorie inwestycyjne oraz spekulacyjne. Obliguje je do tego analiza ryzyka kredytowego emitenta – przedsiębiorstwa, instytucji finansowej lub państwa. Obligacje inwestycyjne (zwykle o ratingu od AAA do BBB- w skali S&P) postrzegane są jako względnie bezpieczne, z niskim ryzykiem niewypłacalności. Z kolei papiery spekulacyjne (poniżej BBB- w skali S&P) cechuje wyższe ryzyko braku terminowej spłaty kapitału czy odsetek.

1.2. Co oznacza „fallen angel”?
Fallen angel jest obligacją, która spadła z poziomu inwestycyjnego do spekulacyjnego w wyniku obniżenia ratingu. Taka degradacja następuje zazwyczaj, gdy pogarsza się kondycja finansowa emitenta lub pojawiają się niekorzystne dane makroekonomiczne wpływające na określoną branżę. W praktyce, fallen angels często pozostają w kręgu zainteresowań inwestorów poszukujących wyższych stóp zwrotu, ale jednocześnie godzących się na większe ryzyko i niepewność co do przyszłych przepływów finansowych.

1.3. Sygnał ostrzegawczy dla rynku
Skoro obniżenie ratingu sygnalizuje, że emitent może mieć trudności z terminowym regulowaniem zobowiązań, fallen angels są traktowane przez część inwestorów jako potencjalne źródło strat. Wiele funduszy emerytalnych, firm ubezpieczeniowych czy innych inwestorów instytucjonalnych, posiada w swoich statutach zapisy ograniczające możliwość nabywania lub utrzymywania w portfelu obligacji o ratingu poniżej inwestycyjnego. Gdy spadek ratingu następuje, tacy inwestorzy muszą wycofać się z pozycji, co dodatkowo obniża cenę papierów.

2. Tło historyczne i ewolucja pojęcia

2.1. Początki podejścia ratingowego
Już w XIX wieku banki i inwestorzy próbowali klasyfikować emisje obligacji w zależności od ryzyka niewypłacalności emitenta. Wraz z rozwojem zorganizowanego rynku kapitałowego w Stanach Zjednoczonych, zaczęły powstawać profesjonalne agencje ratingowe. Z czasem, kategoryzacja obligacji na inwestycyjne i spekulacyjne stała się fundamentem dla oceny jakości dłużnych instrumentów finansowych.

2.2. Rozwój segmentu „junk bonds”
W latach 70. i 80. XX wieku na rynku amerykańskim powstała koncepcja inwestowania w obligacje wysokodochodowe (high-yield bonds). Część z tych papierów to były nowo wyemitowane długi firm obarczonych większym ryzykiem, ale niemała część to właśnie fallen angels – papiery, które spadły do kategorii spekulacyjnej. Inwestorzy, licząc na potencjalne odbicie wartości, nierzadko podejmowali się analizy poszczególnych przedsiębiorstw, by wytypować te, których kurs obligacji jest zaniżony w porównaniu do realnych fundamentów.

2.3. Kryzysy finansowe a fallen angels
W czasie kryzysów gospodarczych (jak wielokrotnie zauważono w okresach załamania koniunktury), większa liczba emitentów doznaje obniżenia ratingu, co skutkuje wzrostem liczby fallen angels na rynku. Dla niektórych inwestorów jest to szansa na zakup przecenionych papierów w nadziei na ich późniejszy awans (tzw. rising stars), gdy kondycja emitenta się poprawi. Jednakże w sytuacjach ekstremalnych spadek wiarygodności może być na tyle duży, że przedsiębiorstwo zaczyna borykać się z problemami płynnościowymi, windykacją ze strony wierzycieli czy nawet widmem upadłości.

3. Przyczyny degradacji ratingu obligacji

3.1. Czynniki makroekonomiczne
Obniżenie ratingu nie zawsze musi odzwierciedlać wewnętrzne słabości spółki. Może wynikać z zawirowań gospodarczych, takich jak recesja, zmiany w polityce monetarnej czy gwałtowne skoki cen surowców. Jeśli emitent działa w sektorze szczególnie narażonym na tego typu wahania (np. wydobycie ropy, hutnictwo, budownictwo), wówczas wzrost kosztów czy spadek popytu na produkty może osłabić jego zdolność do terminowego regulowania odsetek i kapitału.

3.2. Specyficzne trudności finansowe emitenta
Wielu emitentów obligacji z ratingiem inwestycyjnym w pewnym momencie sięga po większe zadłużenie w celu finansowania przejęć, restrukturyzacji lub ekspansji na nowe rynki. Jeśli jednak inwestycje nie przynoszą oczekiwanych wyników, rentowność spada, a zadłużenie zaczyna przytłaczać spółkę. W takiej sytuacji agencje ratingowe mogą uznać, że ryzyko niewypłacalności wzrosło, co prowadzi do cięć ratingowych.

3.3. Zmiany w strukturze korporacyjnej
Czasem przejęcia (zwłaszcza lewarowane, tzw. leveraged buyouts) powodują radykalny wzrost zadłużenia bilansowego. Firma, która wcześniej miała bezpieczne wskaźniki finansowe, staje się w oczach agencji ratingowych bardziej narażona na ewentualne zawirowania w przepływach pieniężnych. Stopniowe obniżanie ratingu może finalnie doprowadzić do „wypchnięcia” obligacji do segmentu high-yield, czyli statusu fallen angel.

4. Znaczenie fallen angels na rynku kapitałowym

4.1. Szansa dla inwestorów aktywnych
Niektórzy zarządzający funduszami aktywnie poszukują fallen angels, argumentując, że rynek bywa zbyt nerwowy w reakcji na obniżkę ratingu, a wartość fundamentalna spółki może być wyższa. Zakładają, że gdy sytuacja finansowa emitenta poprawi się, istnieje perspektywa wzrostu ceny obligacji, a dodatkowo kupujący inkasuje wyższe kupony odsetkowe charakterystyczne dla segmentu high-yield.

4.2. Ryzyko dla inwestorów konserwatywnych
Z drugiej strony, wielu inwestorów instytucjonalnych, ze względu na ograniczenia statutowe, jest zobowiązanych do ograniczenia udziału papierów o charakterze spekulacyjnym. Ich masowe wyjście z pozycji w obligacjach wcześniej inwestycyjnych, a teraz zaliczanych do fallen angels, może pogłębiać presję podażową i zaniżać wartość tych aktywów.

4.3. Wpływ na płynność spółki
Obniżenie ratingu z inwestycyjnego do śmieciowego może znacząco ograniczyć dostęp emitenta do taniego finansowania. Oprocentowanie nowych emisji obligacji staje się wyższe, ponieważ inwestorzy będą wymagać dodatkowej premii za ryzyko. Może to prowadzić do wzrostu kosztów obsługi długu, a w dłuższej perspektywie – do problemów z płynnością czy konieczności szukania alternatywnych źródeł kapitału, takich jak kredyty bankowe, które także stają się droższe wobec gorszych parametrów zadłużenia.

5. Fallen angels w kontekście oddłużania przedsiębiorstw

5.1. Utrata statusu inwestycyjnego a postępowania naprawcze
Kiedy spółka znajdująca się w trudnej sytuacji finansowej emituje dług o ratingu inwestycyjnym, liczy na niskie koszty obsługi. Jednakże pogarszająca się kondycja może doprowadzić do obniżki ratingu, co sprawi, że obligacje staną się droższe w refinansowaniu. W tym momencie spółka może zostać zmuszona do poszukiwania rozwiązań oddłużeniowych, w tym np. restrukturyzacji zadłużenia, negocjacji układów z wierzycielami czy rozważania, jak pozbyć się zadłużonej spółki w sposób legalny i minimalizujący szkody dla interesariuszy.

5.2. Wykorzystanie obligacji high-yield w restrukturyzacji
Paradoksalnie, niekiedy spółki decydują się na przeprowadzenie emisji obligacji o wyższym oprocentowaniu (high-yield), by spłacić lub odkupić stare zadłużenie o jeszcze mniej korzystnych warunkach. Jest to jednak ryzykowny krok, wymagający dokładnej analizy przepływów finansowych i oceny perspektyw rynkowych. Jeśli taka strategia powiedzie się i przedsiębiorstwo odzyska płynność, obligacje z segmentu high-yield mogą z czasem zostać podniesione w ratingu, co ponownie otworzy tańsze źródła finansowania.

5.3. Rola wierzycieli i obligatariuszy
W momencie gdy dane obligacje stają się fallen angels, obligatariusze – zwłaszcza ci, którzy dysponują znaczniejszym pakietem – często zyskują wpływ na decyzje zarządu w zakresie działań naprawczych. Zmiany w warunkach emisji (tzw. covenantów) i ewentualne konwersje zadłużenia na kapitał akcyjny mogą stać się realną drogą do poprawy bilansu spółki i wydłużenia terminu spłaty, co w pewnych okolicznościach bywa korzystne zarówno dla wierzycieli, jak i dla samego przedsiębiorstwa.

6. Analiza prawnopodatkowa w obszarze fallen angels

6.1. Regulacje w zakresie emisji obligacji
W Polsce zasady emisji obligacji regulują głównie:

• Ustawa o obligacjach,
• Kodeks cywilny (w zakresie kształtowania zobowiązań),
• Rozporządzenia i regulaminy dotyczące obrotu giełdowego (jeśli dany papier dłużny jest notowany na rynku zorganizowanym).
  
  

Agencje ratingowe nie mają statusu organów publicznych – ich oceny mają charakter opiniotwórczy, ale wpływają na koszt pozyskania kapitału i wizerunek przedsiębiorstwa.

6.2. Podatki od dochodów z obligacji
Prywatni inwestorzy są co do zasady zobowiązani do zapłaty podatku dochodowego od odsetek i ewentualnych zysków kapitałowych uzyskanych z tytułu handlu obligacjami, również tymi o ratingu spekulacyjnym. Z perspektywy spółek, koszt odsetek od obligacji podlega ujęciu w kosztach podatkowych, z pewnymi ograniczeniami wynikającymi z przepisów o niedostatecznej kapitalizacji czy tzw. „thin capitalization”.

6.3. Prawne konsekwencje upadłości emitenta
Jeśli spółka emitująca obligacje popadnie w niewypłacalność i ogłosi upadłość, obligatariusze wchodzą do masy upadłościowej jako wierzyciele. Sposób zaspokojenia ich roszczeń zależy od kategorii, w której zostaną oni umieszczeni, a także od wysokości pozostałych zobowiązań i wartości aktywów spółki. W razie prowadzenia postępowania restrukturyzacyjnego, wyżej postawione w kolejce wierzytelności (np. zabezpieczone hipoteki) mają pierwszeństwo przed roszczeniami niezabezpieczonymi.

7. Czy fallen angels mogą być szansą w strategii inwestycyjnej?

7.1. Perspektywa zysku przy potencjalnym „odrodzeniu”
Wielu inwestorów uważa, że prawdziwe okazje rynkowe pojawiają się wtedy, gdy wartość danego instrumentu jest zaniżona z uwagi na krótkoterminową panikę czy zbyt rygorystyczną reakcję rynku. Obligacje, które spadają do kategorii fallen angels, czasem z biegiem czasu wracają do ratingu inwestycyjnego (tzw. rising stars), dając inwestorom znaczący zysk kapitałowy. Nie jest to jednak regułą – wymaga głębokiej analizy sytuacji finansowej emitenta, planów zarządu oraz otoczenia branżowego.

7.2. Uśrednianie ryzyka
Z racji wysokiej niepewności, inwestorzy zazwyczaj wchodzą w większą liczbę pozycji w segmencie high-yield, aby zdywersyfikować ryzyko. Upadek jednej z fallen angels może skutkować całkowitą utratą zainwestowanych środków w danej emisji, ale zyski z innych emisji – jeśli spółki staną na nogi – potrafią zrekompensować poniesione straty.

7.3. Aspekty etyczne i reputacyjne
W niektórych przypadkach inwestorzy obawiają się opinii publicznej bądź reputacyjnych konsekwencji lokowania środków w obligacje firm walczących z trudnościami, które mogły wynikać z nieetycznej działalności, problemów z przestrzeganiem prawa pracy czy naruszeń środowiskowych. W związku z tym, instytucje finansowe coraz częściej przyglądają się ocenie ESG (Environmental, Social, Governance) spółek emitujących dług.

8. Przykład praktyczny – hipotetyczna spółka „TechLiner SA”

8.1. Status inwestycyjny i pierwsze zagrożenia
Załóżmy, że „TechLiner SA”, notowana na warszawskiej giełdzie spółka technologiczna, wyemitowała trzy lata temu obligacje z ratingiem BBB, zyskując wówczas stosunkowo niską marżę odsetkową dzięki prognozom dynamicznego wzrostu w sektorze IT. Jednak spadek popytu na konkretne rozwiązania oferowane przez spółkę, jednoczesny wzrost kosztów zatrudnienia programistów i silna konkurencja z rynków azjatyckich, doprowadziły do pogorszenia wyników finansowych.

8.2. Działania agencji ratingowych
W kolejnym roku agencje ratingowe zareagowały obniżeniem ratingu z BBB do BB+. Choć formalnie wciąż uważano TechLiner za w miarę wiarygodną spółkę, to już wchodzono w obszar ratingu spekulacyjnego. W kolejnych miesiącach sytuacja sprzedażowa nie poprawiła się, a w raporcie rocznym ukazały się wysokie straty operacyjne. Niezadowalające wskaźniki finansowe i obawa przed wypowiedzeniem linii kredytowych przez banki doprowadziły do dalszej obniżki ratingu do BB-, klasyfikując obligacje TechLiner jako tzw. fallen angels.

8.3. Skutki dla spółki i dla inwestorów

• Cena obligacji TechLiner gwałtownie spadła, ponieważ instytucje finansowe posiadające restrykcyjne limity ryzyka musiały wycofać się z inwestycji, generując wysoką podaż.
• Spółka stanęła przed ryzykiem dalszego pogorszenia płynności, gdyż pozyskanie nowego finansowania z rynku obligacji stało się znacznie droższe.
• Obligatariusze, którzy pozostali w emisji, zaczęli zastanawiać się nad możliwościami restrukturyzacji, renegocjacją warunków wykupu lub potencjalnym wejściem do akcjonariatu, co mogło prowadzić do zmiany struktury korporacyjnej spółki.
  
  

8.4. Perspektywy i scenariusze

• Jeżeli TechLiner zaproponuje inwestorom realny plan naprawczy (redukcję kosztów, sprzedaż nierentownych aktywów, pozyskanie inwestora branżowego), możliwe będzie stopniowe podniesienie ratingu. W takim wypadku obligacje mogą odzyskać część wartości, stając się atrakcyjne dla tych, którzy nabyli je po obniżce ratingu.
• Jeśli jednak działania naprawcze okażą się niewystarczające, spółka może przejść w fazę restrukturyzacji sądowej, a w skrajnym przypadku do postępowania upadłościowego, co nasuwałoby kierunek poszukiwania rozwiązań, jak pozbyć się zadłużonej spółki z zachowaniem wymogów prawa i ochrony najważniejszych interesariuszy.
  
  

9. Dobre praktyki zarządzania ryzykiem związanym z fallen angels

9.1. Wczesne rozpoznanie oznak kryzysu
Zarząd spółki, która korzysta z finansowania poprzez emisję obligacji inwestycyjnych, powinien systematycznie monitorować kluczowe wskaźniki finansowe: poziom zadłużenia, wskaźniki obsługi długu, rentowność sprzedaży, obciążenia z tytułu odsetek. Jeśli pojawiają się negatywne sygnały, warto podjąć działania zabezpieczające (redukcja kosztów, wstrzymanie nieopłacalnych projektów, próba podwyższenia kapitału) nim rating zostanie obniżony.

9.2. Przejrzysta komunikacja z obligatariuszami
W razie pogorszenia sytuacji konieczne jest rzetelne informowanie inwestorów, co może zminimalizować panikę i ewentualnie skłonić część obligatariuszy do poparcia planów naprawczych. Transparentność i otwarte negocjacje mogą zapobiec masowej wyprzedaży obligacji i dalszemu spadkowi ich ceny.

9.3. Diversyfikacja źródeł finansowania
By nie uzależniać losów spółki od jednej emisji obligacji o ratingu inwestycyjnym, warto stosować zróżnicowane instrumenty finansowe: kredyty bankowe, leasingi, emisje akcji czy wewnętrzne reinwestowanie zysków. Dzięki temu ewentualna degradacja ratingu jednej emisji nie paraliżuje całego przedsiębiorstwa.

9.4. Analiza prawnopodatkowa i bieżąca obsługa korporacyjna
Zapewnienie właściwej obsługi korporacyjnej (takiej jak raportowanie zgodne z MSSF lub krajowymi standardami rachunkowości, aktualizowanie umów covenantów, dbanie o terminowe zgłaszanie zmian do Krajowego Rejestru Sądowego) może zapobiec niepotrzebnym konfliktom z organami nadzoru i instytucjami finansowymi. Solidne fundamenty prawnopodatkowe wzmacniają wiarygodność spółki.

Fallen angels, czyli obligacje o obniżonym ratingu, są nieodłącznym zjawiskiem na rozwiniętych rynkach kapitałowych, odzwierciedlającym dynamiczne procesy gospodarcze i kondycję finansową emitentów. Sama degradacja ratingowa z poziomu inwestycyjnego do spekulacyjnego nie przesądza jeszcze o upadku spółki, ale istotnie zwiększa jej koszty obsługi zadłużenia oraz ogranicza dostęp do kolejnych transz finansowania. Dla części inwestorów stanowi to okazję do zakupu aktywów potencjalnie niedoszacowanych, jednak obarczonych wyższym ryzykiem niewypłacalności.

W kontekście oddłużania, upowszechnienie fallen angels na rynku może przyspieszać konieczność podejmowania przez przedsiębiorstwa radykalnych kroków restrukturyzacyjnych, sprzyjając rozwojowi mechanizmów naprawczych czy negocjacji z wierzycielami. Niejednokrotnie taka sytuacja skłania również organy spółki do poszukiwania różnych rozwiązań, a nawet rozważań nad tym, jak pozbyć się zadłużonej spółki w sposób przewidziany przepisami, czyli np. poprzez proces restrukturyzacji sądowej, likwidację czy sprzedaż udziałów w transakcji M&A.

Kluczowe znaczenie ma tu monitoring i profilaktyka. Wczesne wykrywanie symptomów słabnącej kondycji finansowej, dywersyfikacja źródeł finansowania oraz otwarta komunikacja z obligatariuszami mogą pomóc w uniknięciu degradacji ratingu lub przynajmniej złagodzić negatywne skutki. Jeśli jednak doszło już do obniżenia obligacji do kategorii fallen angels, nie należy tracić z oczu potencjalnych scenariuszy rozwoju sytuacji i możliwych rozwiązań prawno-finansowych. Właściwie przeprowadzona restrukturyzacja czy negocjacje z wierzycielami potrafią w wielu przypadkach odwrócić negatywny trend, pozwalając spółce ponownie stanąć na stabilnym gruncie.