W kontekście złożonych relacji między dłużnikami a wierzycielami coraz większe znaczenie zyskują narzędzia, które pozwalają w sposób mniej drastyczny niż upadłość czy egzekucja rozwiązywać problemy narastających długów. Jedną z takich technik jest exchange of debt, czyli wymiana zadłużenia, polegająca na restrukturyzowaniu istniejących zobowiązań finansowych w nową formę lub na odmiennych zasadach. Celem jest uniknięcie krańcowego kryzysu płynności i ograniczenie strat po obu stronach transakcji – wierzyciele mogą zachować większe szanse zaspokojenia roszczeń, a dłużnik otrzymuje nowe instrumenty czy terminy spłaty, dzięki którym może nadal prowadzić działalność bez nieodwracalnych konsekwencji, takich jak przymusowa likwidacja.

W unijnym i krajowym obrocie gospodarczym wymiana zadłużenia funkcjonuje pod różnymi postaciami, w tym debt-for-equity swap (konwersji długu na kapitał udziałowy), bond exchange offer (wymiana obligacji na inne papiery o odmiennym harmonogramie i warunkach) bądź rollover (przedłużenie terminu wymagalności w zamian za modyfikację oprocentowania). Z perspektywy przedsiębiorstw podejmujących próby sanacji sytuacji finansowej taka elastyczność potrafi przesądzić o dalszym istnieniu na rynku, natomiast dla wierzycieli – oznacza to wyższą niż przy likwidacji szansę na odzyskanie przynajmniej części należności. Niewątpliwie stanowi to bardziej odpowiedzialną alternatywę wobec rozważań jak pozbyć się zadłużonej spółki w sposób budzący wątpliwości z punktu widzenia prawa i ochrony wierzycieli.

I. Istota i ramy prawne wymiany zadłużenia

1. Pojęcie exchange of debt

Wymiana długu, w sensie prawnym i finansowym, oznacza dokonanie operacji, w wyniku której dotychczasowe zobowiązania dłużnika – często z krótkim terminem spłaty lub nadmiernie kosztowne w obsłudze – zostają zmienione (przekształcone) w nowe, na zasadach bardziej akceptowalnych dla obu stron. Owa „wymiana” zwykle dokonuje się za zgodą wierzycieli, którzy mogą zgodzić się na wydłużenie okresu spłaty, zmniejszenie odsetek czy zmianę formy długu (np. obligacji w inne obligacje lub w akcje) w zamian za wyższe bezpieczeństwo i perspektywę realnego uregulowania zobowiązań.

2. Ogólne podstawy prawne i zasada swobody umów

W polskim systemie prawnym wymiana zadłużenia następuje zazwyczaj na gruncie Kodeksu cywilnego, z wykorzystaniem zasady swobody umów (art. 353^1 k.c.). Może się to odbyć w trybie aneksowania istniejącego kontraktu kredytowego czy obligacyjnego bądź zawarcia całkowicie nowej umowy restrukturyzacyjnej (porozumienia z wierzycielami). W transakcjach unijnych zaś stosuje się również przepisy unijnych rozporządzeń regulujących upadłość lub restrukturyzację transgraniczną (np. EU Insolvency Regulation), które dopuszczają likwidowanie lub modyfikowanie zobowiązań na podstawie zgody grup wierzycieli.

II. Formy wymiany zadłużenia

1. Debt-for-equity swap (konwersja na udziały/akcje)

Jedną z najbardziej znanych metod jest konwersja długu na kapitał własny, co oznacza, że wierzyciel rezygnuje z roszczeń pieniężnych, natomiast staje się udziałowcem lub akcjonariuszem spółki zadłużonej. Pozwala to przedsiębiorstwu na redukcję poziomu zadłużenia w bilansie i obniżenie kosztów odsetek, jednocześnie dając wierzycielowi możliwość partycypowania w przyszłych zyskach – o ile firma wyjdzie na prostą. W praktyce takie rozwiązanie staje się atrakcyjne w szczególności przy większych projektach inwestycyjnych, gdzie banki lub fundusze widzą realny potencjał wzrostowy i wolą objąć udziały niż doprowadzić do upadłości.

a) Zastrzeżenia i kwestie praktyczne

Jednym z kluczowych dylematów jest rozcieńczenie dotychczasowych wspólników, którzy tracą część kontroli nad spółką. Często więc w umowie konwersyjnej ustala się mechanizmy antyrozwodnieniowe lub przywileje dla nowych akcjonariuszy, np. w postaci preferowanych głosów lub określonych praw do zysków. Z drugiej strony, brak takich ustaleń może prowadzić do konfliktów i utrudniać formalną realizację konwersji.

2. Rollover i prolongata terminu

Mniej radykalna forma wymiany długu polega na przedłużeniu terminu spłaty (rollover) z jednoczesną zmianą stawki oprocentowania, prowizji lub innych parametrów kredytu bądź obligacji. Strony negocjują wówczas nowe stawki, a w zamian spółka unika natychmiastowej wymagalności. Występuje to często w postępowaniach restrukturyzacyjnych lub w negocjacjach między bankiem a zadłużonym klientem. Jeżeli zaś wierzyciel jest grupą obligatariuszy, kluczowe staje się uzyskanie zgody większości (czasem zdefiniowanej w warunkach emisji).

a) Cross currency i inne warianty

Niekiedy przedsiębiorstwo, pragnąc zdjąć z siebie ryzyko walutowe, proponuje konwersję kredytu denominowanego w walucie obcej na kredyt w walucie krajowej (lub odwrotnie), przekształcając jednocześnie warunki spłaty. Tego typu operacja łączy w sobie cechy roll-over i zmiany rodzaju instrumentu, służąc zmniejszeniu ryzyka kursowego i uelastycznieniu obciążeń w krótszej perspektywie.

3. Exchange offer (zamiana obligacji na nową emisję)

Kolejnym przykładem jest tzw. exchange offer, obecna szczególnie w sferze rynków kapitałowych. Emitent, zamiast wykupić stare obligacje, składa obligatariuszom propozycję przyjęcia nowej serii papierów dłużnych o innych parametrach (dłuższym terminie wykupu, wyższym kuponie odsetkowym itp.). Zabieg ten pozwala spółce uniknąć natychmiastowego wydatku środków pieniężnych, a obligatariusze, choć tracą prawo do szybkiego wykupu, otrzymują instrument być może bardziej wartościowy w dłuższej perspektywie (np. lepiej zabezpieczony).

a) Konsekwencje rynkowe

Rozwiązanie to bywa kluczowe dla korporacji notowanych na giełdzie, które obawiają się gwałtownych spadków notowań obligacji i – w konsekwencji – niemożności refinansowania na rynku. Propozycja wymiany – jeśli zostanie zaakceptowana przez większość wierzycieli – staje się wiążąca i pozwala uniknąć upadłości. Niekiedy jednak obligatariusze uznają warunki za niewystarczająco korzystne i mogą zablokować porozumienie.

III. Znaczenie exchange of debt dla zadłużonych spółek

1. Unikanie upadłości i korzyści dla wierzycieli

Dla zadłużonych spółek, świadomość, że istnieje opcja wymiany długu, nierzadko skłania do konstruktywnych rozmów z wierzycielami i poszukiwania kompromisów. Nawet jeśli pojawi się pytanie jak pozbyć się zadłużonej spółki i przerzucić ryzyko na trzeci podmiot, to mechanizmy exchange of debt bywają rozsądniejsze i zapewniają długofalową stabilność – brak np. ryzyka odpowiedzialności zarządu za doprowadzenie do niewypłacalności czy działania na szkodę wierzycieli. Przebudowa struktury zadłużenia poprzez konwersję czy prolongatę to często jedyny sposób, aby zachować produkcję, miejsca pracy i wartość rynkową spółki.

Z kolei dla wierzycieli – zwłaszcza banków, funduszy inwestycyjnych czy obligatariuszy – wyrażenie zgody na wymianę długu może się opłacać bardziej niż pochopna egzekucja. Przy realnej szansie na przyszłe zyski lub zwrot kapitału, wierzyciel preferuje restrukturyzację od kosztownych procedur upadłościowych, w których odzysk nie zawsze zadowala.

2. Stabilność relacji i zaufanie rynkowe

Udana wymiana zadłużenia, zwłaszcza w głośnych przypadkach rynkowych, może wzmocnić wizerunek spółki jako podmiotu zdolnego do negocjacji i otwartego na przejrzyste warunki. Ponadto, zawarcie porozumienia restrukturyzacyjnego we współpracy z kilkoma wierzycielami ujednolica warunki spłaty, co minimalizuje ryzyko, że jeden z nich przedwcześnie zainicjuje postępowanie upadłościowe. Ma to ogromną wagę, ponieważ rozwlekły konflikt z dłużnikiem może drogo kosztować obie strony i doprowadzić do szybkiej likwidacji przedsiębiorstwa.

IV. Przykład praktyczny zastosowania wymiany długu

Firma GreenSteel S.A., producent elementów stalowych dla sektora budowlanego, zaciągnęła duże zobowiązania: kredyt bankowy 30 mln zł oraz wyemitowała obligacje korporacyjne o wartości 20 mln zł. Niestety, nastąpił spadek popytu na rynku; firma napotkała trudności w spłacie rat. Obawiając się upadłości, zarząd GreenSteel w porozumieniu z bankiem i główną grupą obligatariuszy zaproponował formułę exchange of debt:

1. Obligacje – zaproponowano obligatariuszom wymianę starych obligacji, zapadających za 1 rok, na nową serię z terminem wykupu za 3 lata, ale wyższym kuponem odsetkowym i lepszym zabezpieczeniem hipotecznym.
2. Kredyt – bank zgodził się na konwersję części zobowiązania (10 mln zł) na akcje spółki (debt-for-equity swap), w wyniku czego stał się akcjonariuszem i uzyskał miejsce w radzie nadzorczej, a pozostałe 20 mln zł rozłożono na raty w ciągu 5 lat, z obniżonym oprocentowaniem w pierwszym roku.
   
   

Ten model zapewnił GreenSteel oddech od natychmiastowej spłaty, a wierzyciele zyskali nadzieję na pełniejsze odzyskanie środków. Zarząd z kolei mógł kontynuować działalność bez paniki i uniknąć radykalnych, nieetycznych rozwiązań – w rodzaju jak pozbyć się zadłużonej spółki – które mogłyby skutkować sankcjami prawnymi wobec menedżerów.

V. Podsumowanie

Exchange of debt (wymiana zadłużenia) reprezentuje jeden z kluczowych mechanizmów wykorzystywanych w restrukturyzacjach finansowych i w zarządzaniu ryzykiem niewypłacalności. Pozwala on na dokonanie zmian w strukturze lub terminach istniejącego długu tak, by z jednej strony spółka mogła uniknąć natychmiastowej upadłości i zachować zdolność operacyjną, a z drugiej – wierzyciel mógł liczyć na realne zaspokojenie roszczeń. W zależności od potrzeb i konstrukcji sytuacji gospodarczej, exchange of debt może przybrać postać konwersji zadłużenia na kapitał udziałowy, przedłużenia terminu spłaty czy wymiany jednych papierów dłużnych na inne.

Dla banków i inwestorów obligacyjnych taka forma restrukturyzacji często jest korzystniejsza niż długotrwałe postępowania upadłościowe, ponieważ daje większe prawdopodobieństwo zaspokojenia wierzytelności w kwotach bardziej zbliżonych do nominalnych. Z kolei zadłużone spółki, zamiast szukać desperackich sposobów jak pozbyć się zadłużonej spółki – narażając się tym samym na zarzuty niegospodarności czy działania na szkodę wierzycieli – mogą dzięki racjonalnej wymianie zobowiązań odzyskać płynność i zachować zdolność do kontynuacji działalności.

Kluczem pozostaje przyjęcie przez strony solidnie wynegocjowanych warunków: wierzyciel musi mieć pewność, że dłużnik posługuje się rzetelnymi sprawozdaniami i uczciwie realizuje postanowienia, zaś dłużnik potrzebuje wystarczająco elastycznych zasad spłaty, by uniknąć kolejnej fali niewypłacalności. Gdy te warunki zostaną spełnione, exchange of debt okazuje się efektywnym narzędziem „oddychania” dla firm borykających się z kryzysem zadłużenia i zarazem instrumentem obniżenia strat dla wierzycieli.