W obrocie gospodarczym często poszukuje się nowatorskich i elastycznych rozwiązań w zakresie pozyskiwania kapitału, które będą atrakcyjne nie tylko z perspektywy samej spółki, lecz także inwestorów. Jednym z takich rozwiązań jest emisja obligacji zamiennych, rozumianych jako instrument dłużny dający obligatariuszowi (nabywcy) prawo do konwersji swoich wierzytelności na akcje emitenta. Ma to szczególne znaczenie w sytuacjach, gdy pozyskanie kapitału tradycyjnymi metodami – np. poprzez kredyty bankowe czy emisję obligacji klasycznych – okazuje się utrudnione bądź mniej opłacalne. Możliwość zamiany długu na kapitał udziałowy zapewnia spółce większą swobodę w kształtowaniu struktury zadłużenia i może też znacząco zwiększyć zainteresowanie inwestorów. Nie jest więc zaskoczeniem, że zadłużone spółki chętnie rozważają taką formę finansowania, szukając sposobów na efektywną restrukturyzację zobowiązań i jednoczesne podniesienie wartości przedsiębiorstwa.

I. Istota i definicja obligacji zamiennych

Obligacje zamienne (ang. convertible bonds) to szczególny rodzaj papierów dłużnych, w których – oprócz klasycznego zobowiązania pieniężnego do wykupu obligacji oraz wypłaty odsetek – przewidziana jest opcja zamiany na akcje spółki emitującej obligacje. W momencie objęcia obligacji inwestor zyskuje prawo, lecz nie obowiązek, do konwersji długu na kapitał udziałowy w ściśle określonych warunkach (np. w określonym przedziale czasowym, po kursie konwersji wskazanym w warunkach emisji). Jeżeli obligatariusz zdecyduje się na skorzystanie z tego prawa, staje się akcjonariuszem (w przypadku spółki akcyjnej) lub wspólnikiem (w przypadku spółki komandytowo-akcyjnej), co zwiększa jego zaangażowanie w przedsiębiorstwo, a zarazem zwalnia emitenta z obowiązku spłaty długu w formie pieniężnej.

Mechanizm ten odpowiada na potrzeby przedsiębiorstw poszukujących taniego kapitału dłużnego, który może zostać w przyszłości przekształcony w kapitał własny, przy zachowaniu odpowiedniego poziomu swobody i elastyczności rozliczeń.

II. Podstawa prawna i regulacje prawne

1. Ustawa o obligacjach

W polskim porządku prawnym fundamentalne znaczenie ma ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (Dz.U. z 2022 r. poz. 224 ze zm.), która przewiduje szczegółowe rozwiązania w zakresie emisji zarówno obligacji zwykłych, jak i obligacji zamiennych. Zgodnie z art. 19 ust. 1 tej ustawy, obligacje zamienne uprawniają obligatariuszy do objęcia akcji spółki na warunkach określonych w warunkach emisji.

2. Kodeks spółek handlowych

Równocześnie, przy emisji obligacji zamiennych, istotne uregulowania znajdują się w Kodeksie spółek handlowych (dalej: „k.s.h.”). W szczególności mowa tu o:

• Przepisach określających mechanizm podwyższenia kapitału zakładowego w drodze emisji akcji, które będą obejmowane w ramach wykonania prawa do zamiany obligacji na akcje (art. 448 i n. k.s.h.),
• Zasadach wyłączenia prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy, jeżeli nowo emitowane akcje mają być przeznaczone do zaspokojenia roszczeń wynikających z zamiany obligacji,
• Kwestiach związanych z uchwałą walnego zgromadzenia dotyczącą emisji obligacji zamiennych.
  
  

3. Ustawa o ofercie publicznej i rozporządzenia unijne

Jeżeli spółka planuje skierować ofertę obligacji zamiennych do szerokiego grona inwestorów (tj. co najmniej 150 osób), mogą znaleźć zastosowanie regulacje ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i rozporządzenia unijne (Prospectus Regulation), co z kolei implikuje konieczność przygotowania prospektu emisyjnego i uzyskania zgody Komisji Nadzoru Finansowego na jego publikację. W przypadku oferty prywatnej obowiązki informacyjne są mniej restrykcyjne, natomiast liczba potencjalnych nabywców obligacji staje się ograniczona.

III. Charakterystyczne cechy obligacji zamiennych

1. Prawo do zamiany długu na akcje

Najważniejszym elementem odróżniającym obligacje zamienne od zwykłych obligacji jest możliwość konwersji wierzytelności na udziały kapitałowe w spółce. W warunkach emisji sprecyzowany jest:

• Wskaźnik konwersji (tzw. conversion ratio) – wskazuje, ile akcji dłużnik (tj. spółka) będzie zobowiązany wydać w zamian za jedną obligację,
• Okres, w którym obligatariusz może wykonać prawo zamiany – może to być od razu po nabyciu obligacji, w wyznaczonych oknach czasowych albo dopiero w określonej fazie dojrzałości obligacji,
• Cena konwersji – stanowi najczęściej wynikiem ustaleń między stronami co do wartości godziwej spółki i jej perspektyw rozwoju.
  
  

Może się zdarzyć, że spółka – w interesie inwestorów – przewiduje mechanizm korekty (tzw. anti-dilution clause) w razie przyszłych emisji akcji w cenie niższej od założonej, chroniąc obligatariusza przed spadkiem wartości jego opcji zamiany.

2. Specyfika odsetek i kuponów

Co do zasady, obligacje zamienne funkcjonują jak obligacje o określonym oprocentowaniu (stałym lub zmiennym), jednak w praktyce kupon odsetkowy bywa niższy niż w przypadku klasycznych obligacji o podobnym profilu ryzyka. Wynika to z dodatkowego przywileju, jakim jest możliwość zamiany długu na akcje – inwestor może potencjalnie czerpać korzyści z przyszłego wzrostu wartości spółki. Stąd obligacje zamienne uznaje się za instrument łączący cechy długu i kapitału własnego.

3. Skutki konwersji dla akcjonariatu

Wykonanie prawa zamiany obligacji na akcje prowadzi do podwyższenia kapitału zakładowego. Oznacza to, że dotychczasowi akcjonariusze ulegają tzw. rozwodnieniu (dilution). Poziom tego rozwodnienia zależy od skali emisji obligacji zamiennych i relacji pomiędzy liczbą akcji już wyemitowanych a liczbą akcji, do których objęcia uprawniają obligacje. W niektórych przypadkach inwestorzy wstrzymują się z konwersją, jeżeli akcje na rynku wtórnym są wyceniane niżej od ceny konwersji bądź brakuje perspektyw wzrostu wartości przedsiębiorstwa.

IV. Znaczenie emisji obligacji zamiennych dla zadłużonych spółek

Zadłużone spółki mogą znaleźć w emisji obligacji zamiennych cenne narzędzie, pozwalające im na:

1. Przyciągnięcie nowych inwestorów – zamiast wyłącznie oferować wyższe odsetki (jak w obligacjach klasycznych), można zaproponować opcję udziału w przyszłym sukcesie przedsiębiorstwa przez konwersję na akcje.
2. Obniżenie bieżącego obciążenia odsetkowego – emitent może zaproponować niższe kupony odsetkowe, skoro obligatariusz uzyskuje równolegle prawo do nabycia akcji po preferencyjnej cenie.
3. Możliwość zmniejszenia zadłużenia w dłuższej perspektywie – jeśli inwestor zdecyduje się na konwersję obligacji na akcje, spółka nie musi spłacać kapitału długu. W rezultacie dług zostaje w całości lub częściowo „skonwertowany” na kapitał własny, co wpływa na poprawę wskaźników zadłużenia.
4. Elastyczność w negocjacjach z wierzycielami – obligatariusze mogą zgodzić się na rozłożenie płatności odsetek czy przesunięcie terminu wykupu, licząc na przyszły wzrost wartości spółki i korzystną konwersję akcji.
   
   

Wadą dla dotychczasowych udziałowców bywa jednak groźba utraty części kontroli nad spółką, jeśli opcja konwersji zostanie wykonana na dużą skalę. Zarządy przedsiębiorstw w trudnej sytuacji bilansowej dążą jednak często do upłynnienia bądź restrukturyzacji zadłużenia, stawiając na korzyści płynące z obniżonego ryzyka niewypłacalności.

V. Przykładowa sytuacja emisji obligacji zamiennych

Spółka Gamma S.A., dynamicznie rozwijająca się na rynku IT, w pewnym momencie napotkała poważne perturbacje – kontrakt z kluczowym klientem nie został przedłużony, co doprowadziło do przerwania płynności finansowej i znacznego wzrostu zadłużenia krótkoterminowego. Mimo że spółka wciąż posiadała cenione technologie, zaufanie banków i innych wierzycieli zaczęło maleć. Zarząd zdecydował się na emisję obligacji zamiennych, oferowanych w formie emisji niepublicznej skierowanej do kilkunastu funduszy inwestycyjnych skłonnych podejmować ryzyko branży IT.

1. Uchwała walnego zgromadzenia: Walne zgromadzenie Gamma S.A. wyraziło zgodę na emisję obligacji zamiennych o łącznej wartości nominalnej 10 mln zł, ustalając maksymalny wskaźnik konwersji na akcje, który – w razie pełnej zamiany – stanowiłby około 20% kapitału zakładowego.
2. Przywileje i warunki zamiany: Dokumentacja przewidywała 5-letni okres wykupu oraz półroczne płatności kuponu w wysokości 3% rocznie. Dodatkowo, prawo konwersji miało być dostępne od drugiego roku trwania obligacji, a cena konwersji o 10% niższa od średniego kursu akcji spółki z poprzednich 3 miesięcy.
3. Zainteresowanie inwestorów: Dzięki temu rozwiązaniu, inwestorzy instytucjonalni uwierzyli w potencjał rozwojowy Gamma S.A. i objęli wszystkie obligacje, licząc na wzrost wartości akcji w przypadku przywrócenia rentowności.
4. Poprawa sytuacji finansowej: Spółka spłaciła część przeterminowanych zobowiązań, unormowała relacje z bankami oraz podjęła dalszą współpracę z nowymi klientami. Po dwóch latach kurs akcji wzrósł o 25%, co zachęciło część obligatariuszy do realizacji prawa konwersji. W efekcie zadłużenie spółki z tytułu obligacji zmalało, a dług został w znacznej części przekształcony w kapitał własny.
   
   

Tym samym emisja obligacji zamiennych pozwoliła Gamma S.A. na uniknięcie sytuacji kryzysowej prowadzącej do ewentualnej upadłości, co stanowi klasyczny przykład sukcesu w wykorzystaniu mechanizmów konwersyjnych.

VI. Procedura emisji obligacji zamiennych w zarysie

1. Przygotowanie koncepcji i uchwały: Zarząd spółki opracowuje warunki emisji, w tym w szczególności:
   • termin wykupu,
   • wysokość i formę odsetek,
   • zasady i okres konwersji na akcje,
   • cenę konwersji oraz ewentualne zabezpieczenia.
     
     
2. Zgoda organów spółki: Emisja obligacji zamiennych wymaga uchwały walnego zgromadzenia (w spółce akcyjnej) lub uchwały akcjonariuszy w spółce komandytowo-akcyjnej. Niezbędne bywa wyłączenie prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy (z zastrzeżeniem wymogów k.s.h.) i zmiana statutu, o ile docelowo planuje się objęcie nowych akcji w ramach konwersji.

3. Dokumentacja emisyjna: Na potrzeby oferty, w zależności od jej formy (publiczna czy prywatna), konieczne jest przygotowanie prospektu lub memorandum informacyjnego bądź uchwały określającej warunki emisji. Dokument ten opisuje parametry obligacji, ryzyka, tryb konwersji i zasady ewentualnego zabezpieczenia.

4. Zawarcie umowy z inwestorami: W ofercie niepublicznej spółka przedstawia propozycję nabycia wybranym podmiotom (do 149 inwestorów jednocześnie), a w ofercie publicznej – rozpoczyna subskrypcję z zachowaniem obowiązków prospektowych. Po zgromadzeniu zapisów i wpłacie środków od inwestorów następuje formalne przydzielenie obligacji.

5. Dematerializacja i ewidencja: Zgodnie z przepisami, obligacje powinny mieć postać zdematerializowaną i zostać zarejestrowane w stosownym rejestrze (np. KDPW) lub ewidencji prowadzonej przez uprawniony podmiot.

6. Realizacja prawa zamiany: Po okresie wskazanym w warunkach emisji inwestor może złożyć emitentowi oświadczenie o zamianie obligacji na akcje. W efekcie dochodzi do podwyższenia kapitału zakładowego (jeżeli nie był wcześniej przewidziany warunkowy kapitał) i wydania nowych akcji na rzecz obligatariuszy.

VII. Ryzyka i wyzwania

Choć emisja obligacji zamiennych prezentuje atrakcyjne rozwiązanie, nie jest pozbawiona wad i ryzyk:

1. Możliwe rozwodnienie udziałów: Dotychczasowi akcjonariusze muszą liczyć się z ewentualnym zmniejszeniem procentowego udziału w spółce, jeśli inwestorzy masowo wykonają prawo zamiany.
2. Złożoność dokumentacji i koszt: Przy emisjach publicznych konieczność sporządzenia prospektu i innych dokumentów może być kosztowna i czasochłonna.
3. Niepewność co do wartości akcji: Jeżeli kondycja finansowa firmy się nie poprawi, kurs akcji może spaść poniżej ceny konwersji, co osłabia atrakcyjność instrumentu dla inwestorów i może przekreślić planowane efekty.
4. Kompleksowa ocena ryzyka przez inwestorów: Nabywcy obligacji wymagają przejrzystej informacji o stanie gospodarczym emitenta, co w przypadku zadłużone spółki jest szczególnie wymagające – konieczne bywa udostępnienie planu restrukturyzacji lub perspektyw wzrostu.
   
   

Emisja obligacji zamiennych to innowacyjny i wieloaspektowy instrument finansowy, łączący w sobie cechy klasycznej obligacji (dłużnej) z potencjałem partycypacji w kapitale własnym spółki. Tego rodzaju narzędzie szczególnie przydaje się podmiotom szukającym elastycznych form wsparcia finansowego, w tym też zadłużone spółki, dla których kluczowym celem jest zmniejszenie presji związanej ze spłatą bieżących zobowiązań i równoczesna możliwość poprawy wizerunku na rynku.

Właściwie skonstruowane obligacje zamienne zapewniają inwestorom atrakcyjny potencjał zysku w postaci konwersji na akcje przy jednoczesnym ograniczeniu ryzyka typowego dla samego kapitału własnego. Dzięki temu emitent nie tylko zdobywa kapitał po korzystniejszych warunkach (niższe odsetki) niż w przypadku obligacji klasycznych, lecz także utrzymuje szansę na dalszą współpracę z inwestorami przekonanymi o długoterminowym wzroście wartości spółki. Ostateczne powodzenie takiego przedsięwzięcia w znacznej mierze zależy jednak od transparentności planów rozwoju, wiarygodności zarządu i ogólnej oceny sytuacji gospodarczej emitenta – szczególnie istotnej przy spółkach posiadających wysoki poziom zadłużenia.