Zjawisko określane mianem Eisdorfer puzzle jest jednym z ciekawszych zagadnień w dziedzinie finansów korporacyjnych, a jego nazwa wywodzi się od nazwiska badacza, który po raz pierwszy na szerszą skalę przeanalizował pewien pozorny paradoks związany z postawą przedsiębiorstw dotkniętych wysokim poziomem zadłużenia wobec ryzyka. Zgodnie z tym ujęciem, spółki balansujące na granicy wypłacalności lub znajdujące się w stanie restrukturyzacji nie zawsze obniżają ryzyko swoich działań – co z perspektywy klasycznej teorii przedsiębiorstwa wydawałoby się racjonalnym postępowaniem w obliczu groźby niewypłacalności – lecz często podejmują projekty o wyższym stopniu ryzyka, mając nadzieję na poprawę trudnej sytuacji ekonomicznej poprzez potencjalnie ponadprzeciętne zyski. Zjawisko to jest szczególnie wyraźne, gdy rozpatrujemy zadłużone spółki działające w sektorach o wysokiej zmienności koniunktury, a jednocześnie poddane presji wierzycieli, akcjonariuszy i regulacyjnych wymogów ostrożnościowych.

Poniższy rozdział ma na celu przedstawienie teoretycznych podstaw Eisdorfer puzzle, omówienie jego uwarunkowań prawnych i ekonomicznych, a także wskazanie implikacji praktycznych zarówno dla zarządzających przedsiębiorstwami, jak i dla wierzycieli czy inwestorów. Całość zostanie dodatkowo zilustrowana przykładem, który pomoże zobrazować specyfikę analizowanego zjawiska.

I. Istota Eisdorfer puzzle

1. Klasyczne podejście do ryzyka a hipoteza ryzyka krańcowego

Według tradycyjnych modeli w finansach korporacyjnych, gdy stopień zadłużenia przedsiębiorstwa rośnie, zarząd powinien raczej unikać kolejnego zwiększania poziomu ryzyka, aby nie sprowokować wierzycieli do gwałtownego egzekwowania zobowiązań lub do podwyższenia kosztu kapitału. Założenie to opiera się na teorii struktury kapitału (m.in. teorie Modiglianiego i Millera w warunkach z uwzględnieniem podatków i kosztów bankructwa) oraz na intuicji, że wysokie zadłużenie ogranicza elastyczność finansową firmy.

Jednak badania empiryczne przeprowadzone m.in. przez Amita Eisdorfera dowodzą, że w pewnych warunkach – zwłaszcza w sytuacji zagrożenia niewypłacalnością – przedsiębiorstwa niekoniecznie dążą do obniżenia poziomu ryzyka, lecz wręcz mogą je podwyższać. Mechanizm ten jest często określany jako risk shifting, asset substitution bądź „przesunięcie aktywów na projekty wyższej zmienności”. Powód? W razie powodzenia ryzykownych projektów korzyść odczuwają głównie akcjonariusze (poprzez wzrost wartości firmy), natomiast w przypadku fiaska – ciężar strat rozkłada się w dużej mierze na wierzycieli, którzy i tak stali się narażeni na możliwość braku spłaty (efekt moral hazardu).

2. Paradoks z perspektywy wierzycieli

Dla instytucji finansowych i innych podmiotów udzielających kredytów czy pożyczek rosnące zadłużenie podmiotu stanowi sygnał do zacieśnienia polityki zabezpieczeń i monitorowania ryzyka. Wierzyciele zwykle wychodzą z założenia, że im wyższy jest wskaźnik zadłużenia, tym bardziej konserwatywną politykę inwestycyjną powinno prowadzić przedsiębiorstwo. W praktyce okazuje się jednak, że – zwłaszcza gdy spółka zbliża się do granicy wypłacalności – pojawia się pokusa „ostatniej szansy”: zarząd wybiera wysokoryzykowne projekty, pragnąc spektakularnej poprawy sytuacji finansowej, jednocześnie przerzucając część potencjalnych kosztów niepowodzenia na wierzycieli. Ta rozbieżność interesów między akcjonariuszami a wierzycielami prowadzi do zjawiska obserwowanego w Eisdorfer puzzle.

II. Kontekst prawny i ekonomiczny

1. Czynniki instytucjonalne i wpływ prawa upadłościowego

To, na ile przedsiębiorstwo zdecyduje się na podejmowanie nadmiernie ryzykownych działań, zależy nie tylko od wewnętrznych strategii spółki, ale również od kształtu systemu prawnego. Istotną rolę odgrywają tu w szczególności przepisy regulujące upadłość i restrukturyzację, które determinują zakres odpowiedzialności poszczególnych grup interesariuszy. Jeśli prawo dopuszcza stosunkowo łatwe przerzucenie ciężaru strat na wierzycieli i ogranicza odpowiedzialność majątkową zarządzających, ryzyko wystąpienia zachowań opisanych w ramach Eisdorfer puzzle wzrasta.

W niektórych systemach prawnych (m.in. w Polsce), prawo upadłościowe i prawo restrukturyzacyjne przewidują mechanizmy odpowiedzialności członków zarządu za niezgłoszenie w odpowiednim momencie wniosku o ogłoszenie upadłości. Ma to w założeniu skłaniać do bardziej ostrożnego podejścia do ryzykownych inwestycji. Niemniej jednak i tak praktyka pokazuje, że w przypadku zadłużonych spółek znajdujących się na granicy wypłacalności, decyzje o kolejnych śmiałych inwestycjach są podejmowane często w nadziei na uniknięcie likwidacji.

2. Sytuacja gospodarcza i presja rynkowa

Zachowania przedsiębiorstw analizowane w ramach Eisdorfer puzzle intensyfikują się w warunkach niepewności gospodarczej i wysokiej konkurencji rynkowej. Gdy presja na utrzymanie pozycji w branży jest duża, zaś dostęp do klasycznych źródeł finansowania staje się utrudniony (choćby przez wysoki koszt kredytu spowodowany kiepskim ratingiem), rośnie skłonność zarządu do podejmowania znaczących ryzyk w nadziei, że ewentualny sukces pozwoli przywrócić płynność finansową.

Dla wierzycieli, inwestorów czy regulatorów rynku ten wzrost ryzyka nie zawsze bywa łatwy do przewidzenia. Zarząd spółki, w trosce o wizerunek i pozyskanie środków, może dążyć do przedstawiania sytuacji w sposób łagodzący obawy interesariuszy. Dopiero analiza szczegółowych sprawozdań finansowych i struktury zadłużenia uwidacznia skalę problemu, jakiemu próbują sprostać menedżerowie.

III. Mechanizmy powodujące wzrost ryzyka przy wysokim zadłużeniu

1. Problem agencyjny i moral hazard

Klasyczny problem agencyjny w spółce kapitałowej polega na rozbieżności interesów między zarządem (i/lub akcjonariuszami) a wierzycielami. Wysoka dźwignia finansowa oznacza, że – jeśli spółka osiągnie znaczne zyski – beneficjentem wzrostu wartości będzie przede wszystkim kapitał własny (akcjonariusze). Natomiast w przypadku niepowodzenia projektu, główny ciężar strat spada na kredytodawców, którzy mogą otrzymać jedynie część lub w ogóle nic w ramach postępowania upadłościowego. Stąd rodzi się moral hazard, który często właśnie w warunkach dużego zadłużenia staje się szczególnie widoczny i napędza zjawisko określane w literaturze mianem Eisdorfer puzzle.

2. Brak motywacji do terminowego zgłaszania niewypłacalności

W wielu jurysdykcjach członkowie zarządu mają ustawowy obowiązek zgłoszenia wniosku o ogłoszenie upadłości w razie wystąpienia przesłanek niewypłacalności. W praktyce jednak, w sytuacji gdy przedsiębiorstwo jest na skraju bankructwa, menedżerowie mogą rozpatrywać kolejne ryzykowne transakcje jako ostatnią deskę ratunku: jeżeli inwestycja powiedzie się, spółka uniknie upadłości i utrzyma się na rynku; jeżeli zaś poniesie porażkę, nie poprawi to wprawdzie sytuacji wierzycieli, ale z perspektywy zarządu i akcjonariuszy – skoro i tak grozi upadłość – straty niewiele zmieniają ich położenie. Ten asymetryczny rozkład zysków i strat również przyczynia się do paradoksu Eisdorfera.

3. Ryzyko reputacyjne i chęć uniknięcia efektu domina

Zarządy spółek w trudnej kondycji często starają się zachować pozory stabilności i zdolności kontynuacji działalności, co bywa dodatkowym motywatorem do podejmowania działań wysoce ryzykownych. Obawiają się one bowiem, że ogłoszenie restrukturyzacji czy ujawnienie skali zadłużenia wywoła lawinę negatywnych reakcji ze strony kontrahentów, banków i pracowników. Z kolei widowiskowy, choć niepewny, projekt może zostać przedstawiony opinii publicznej i potencjalnym inwestorom jako przejaw determinacji i kreatywności zarządu.

IV. Przykład obrazujący Eisdorfer puzzle

W celu zobrazowania omawianego zagadnienia warto przywołać fikcyjny, choć oparty na praktyce, przykład:

Spółka Darex S.A. od lat działa w branży nowoczesnych technologii. Z uwagi na dynamiczne zmiany rynkowe i nietrafione inwestycje, wskaźnik zadłużenia spółki radykalnie wzrósł. Wierzyciele zaczęli sygnalizować obawy o terminową obsługę zobowiązań. W normalnej sytuacji Darex S.A. skoncentrowałby się na ostrożnym zarządzaniu kosztami i poszukiwaniu stabilnych źródeł finansowania w postaci np. emisji akcji. Jednakże akcjonariusze uznali, że ostatnia emisja kapitału własnego mogłaby rozmyć ich udział, a dodatkowo rynek kapitałowy nie odniósłby się do niej przychylnie, biorąc pod uwagę wysokie zadłużenie.

Zarząd, pod wpływem akcjonariuszy, postanowił więc zainwestować w wyjątkowo ryzykowny projekt badawczo-rozwojowy: budowę prototypowego urządzenia, które – jeśli odniesie rynkowy sukces – przyniesie ogromne przychody i znacząco poprawi płynność spółki. Jednocześnie, gdy projekt się nie powiedzie, strata kapitału pozyskanego z kredytu inwestycyjnego pogorszy sytuację wierzycieli, natomiast sama spółka – w najczarniejszym scenariuszu – i tak stanie w obliczu upadłości lub głębokiej restrukturyzacji.

Decyzja Darex S.A. jest typowym przejawem mechanizmu Eisdorfer puzzle: wysoki stopień zadłużenia, rosnące koszty obsługi długów oraz presja akcjonariatu sprawiają, że kadra zarządzająca traktuje podjęcie znacznego ryzyka jako jedyny sposób na wyjście z impasu, ignorując potencjalne straty wierzycieli w razie niepowodzenia.

V. Próby rozwiązania lub ograniczenia paradoksu

1. Zastosowanie restrykcyjnych umów dłużnych (covenants)
   Banki i inne instytucje finansowe, będąc świadome konfliktu interesów, często stosują w umowach kredytowych różnego rodzaju klauzule ochronne. Mają one na celu zapobieganie nadmiernemu zwiększaniu ryzyka przez dłużnika bez wiedzy wierzycieli. Przykładowo, mogą to być limity wskaźników finansowych (tzw. financial covenants), zakaz zaciągania nowych pożyczek bez zgody kredytodawcy czy też obowiązek regularnego sprawozdawania o planowanych inwestycjach.

2. Klauzule konwersji zadłużenia na kapitał własny
   Wierzyciele mogą chronić się przed skutkami zjawiska Eisdorfer puzzle również przez wprowadzanie klauzul pozwalających na przejęcie części udziałów w spółce w razie naruszenia umowy. Taki krok zmniejsza asymetrię rozkładu ryzyka, gdyż wierzyciele zyskują pewne prawa kontrolne i partycypują potencjalnie w korzyściach wynikających z udanych inwestycji.

3. Sporządzanie planów restrukturyzacyjnych
   W przypadku, gdy spółka napotyka istotne trudności płatnicze, systemowe podejście – uwzględniające procedury restrukturyzacji sądowej lub pozasądowej – może okazać się korzystne dla wszystkich stron. W ramach takiego planu ustala się zasady spłaty wierzycieli, a zarazem reguluje się możliwość realizowania projektów rozwojowych. Jeżeli organy restrukturyzacyjne lub sami wierzyciele mają prawo nadzoru nad inwestycjami, spółka nie może bezrefleksyjnie zwiększać ryzyka.

4. Wzmocnienie obowiązków raportowych
   W niektórych krajach przepisy nakazują spółkom znajdującym się w stanie bliskim niewypłacalności regularne raportowanie o kondycji finansowej i planach inwestycyjnych. Wprawdzie nie eliminuje to w pełni zjawiska Eisdorfer puzzle, lecz zdecydowanie zwiększa przejrzystość działań zarządu i pozwala interesariuszom na wczesną reakcję.

VI. Wnioski praktyczne i dalsze perspektywy

Eisdorfer puzzle jest klasycznym przykładem na to, jak w gospodarce rynkowej nie zawsze spełniają się intuicyjne założenia racjonalnego zarządzania ryzykiem w obliczu wysokiego zadłużenia. Zadłużone spółki – zwłaszcza te stojące na krawędzi wypłacalności – wykazują skłonność do podejmowania działań o wysokiej zmienności rezultatów, licząc, że „wysokie ryzyko równa się wysoki potencjał zysku”. Jeśli taki projekt się powiedzie, może uratować przedsiębiorstwo i przynieść akcjonariuszom spektakularny wzrost wartości udziałów. Jeżeli jednak przedsięwzięcie zakończy się niepowodzeniem, główny ciężar strat spoczywa na wierzycielach, którzy mogą ostatecznie otrzymać niewielki procent swojej należności w postępowaniu upadłościowym lub restrukturyzacyjnym.

W kontekście prawnym zjawisko to zachęca do refleksji nad potrzebą wzmocnienia mechanizmów ochronnych dla wierzycieli i lepszego wyważenia interesów pomiędzy akcjonariuszami a dłużnikami kapitału obcego. W praktyce międzynarodowej obserwuje się tendencję do rozszerzania zakresu umów kredytowych o zastrzeżenia ograniczające przejmowanie nadmiernego ryzyka, a także do rozwijania tzw. early warning systems, pozwalających wierzycielom zidentyfikować sygnały wskazujące na ryzykowne zachowania spółki na wczesnym etapie.

Dla samych przedsiębiorstw zrozumienie Eisdorfer puzzle może być wskazówką, jak nie popaść w spiralę zadłużenia, w której presja na szybkie wyjście z kryzysu prowadzi do hazardu inwestycyjnego. Z kolei wierzycielom i inwestorom puzzle to przypomina o konieczności skrupulatnej oceny charakteru inwestycji dłużnika oraz wprowadzania w umowach kredytowych klauzul minimalizujących możliwość podejmowania przez zarząd zbyt ryzykownych inicjatyw.

VII. Podsumowanie

Eisdorfer puzzle stanowi ważny element dyskursu nad relacją między stopniem zadłużenia a podejmowaniem ryzyka przez przedsiębiorstwa. W warunkach, w których spółki borykają się z wysokimi zobowiązaniami, teoria wskazywałaby raczej na dążenie do ograniczenia ekspozycji na ryzyko. Praktyka pokazuje jednak odwrotną tendencję, potwierdzającą, że zarówno agencja (konflikt między wierzycielami a właścicielami), jak i czynniki instytucjonalne (np. elastyczne prawo upadłościowe) mogą sprzyjać zachowaniom zwiększającym poziom ryzyka.

Zadłużone spółki, dążąc do szybkiego przełamania trudnej sytuacji, często ryzykują w sposób, który z punktu widzenia wierzycieli jest niepożądany. Rolą ustawodawcy, regulatorów i instytucji finansowych jest zatem takie kształtowanie przepisów i praktyki obrotu gospodarczego, by minimalizować negatywne konsekwencje tej asymetrii ryzyka. Warto zatem zwracać uwagę na umiejętnie sformułowane umowy kredytowe i na odpowiedzialność członków zarządu za działania podejmowane w okresie zagrożenia niewypłacalnością.

Zarówno w literaturze finansowej, jak i w praktyce gospodarczej, Eisdorfer puzzle pozostaje nadal interesującą kwestią do badań i dyskusji. Jego zrozumienie ma bowiem znaczenie nie tylko teoretyczne, ale i wysoce pragmatyczne dla wszystkich uczestników rynku kapitałowego i kredytowego, którzy – stykając się z zadłużonymi podmiotami – pragną realnie ocenić ryzyko inwestycyjne i podjąć właściwe kroki w celu zabezpieczenia swoich interesów.