Akcje uprzywilejowane stanowią szczególną kategorię papierów wartościowych w strukturze spółek akcyjnych oraz – w pewnym zakresie – prostych spółek akcyjnych. Ich istota polega na nadaniu posiadaczom określonych przywilejów, zwykle przewyższających standardowe (zwykłe) akcje zarówno w sferze korporacyjnej (prawa głosu), jak i majątkowej (np. przy podziale dywidendy czy w wypadku likwidacji spółki). Z perspektywy przedsiębiorstw zmagających się z nadmiernym zadłużeniem, akcje uprzywilejowane mogą okazać się istotnym narzędziem wspomagającym proces restrukturyzacji lub umożliwiającym prowadzenie bardziej złożonych negocjacji ze strategicznymi inwestorami. Niniejszy rozdział prezentuje definicję i podstawy prawne akcji uprzywilejowanych, a także analizuje ich znaczenie w kontekście zarządzania zadłużeniem, w tym w strategii „sprzedam zadłużoną spółkę”.

1. Definicja akcji uprzywilejowanych w świetle Kodeksu spółek handlowych

1.1. Podstawy prawne i ogólna charakterystyka

Akcje uprzywilejowane znajdują bezpośrednie uregulowanie w Kodeksie spółek handlowych (ustawa z dnia 15 września 2000 r., t.j. Dz.U. z 2022 r. poz. 1467 z późn. zm., dalej: „KSH”). Ustawodawca przewidział, że statut spółki akcyjnej (lub prostej spółki akcyjnej) może nadawać uprzywilejowanie niektórym akcjom, o ile nie przekracza to norm i ograniczeń wskazanych w przepisach. Najczęściej spotykane przykłady to:

• Uprzywilejowanie co do głosu: zwiększona liczba głosów na walnym zgromadzeniu (maksymalnie do dwóch głosów na jedną akcję),
• Uprzywilejowanie co do dywidendy: prawo do wyższej dywidendy lub pierwszeństwo jej poboru,
• Uprzywilejowanie co do podziału majątku w razie likwidacji: akcjonariusze uprzywilejowani otrzymują wypłatę z masy likwidacyjnej w pierwszej kolejności bądź w wyższej kwocie.

Zgodnie z art. 351 § 1 KSH, uprzywilejowanie nie może naruszać zasady równości akcjonariuszy w sposób sprzeczny z naturą stosunku prawnego w spółce. Ponadto przepisy limitują liczbę głosów przypadających na jedną akcję (najczęściej do dwóch głosów), aby uniknąć nadużyć i znacznego osłabienia pozycji akcjonariuszy zwykłych.

1.2. Cele i funkcje uprzywilejowania

Wprowadzanie do struktury kapitałowej akcji uprzywilejowanych może służyć rozmaitym celom, m.in.:

1. Zapewnienie stabilności władzy: kiedy założyciel spółki chce utrzymać kontrolę nad kluczowymi decyzjami, nawet przy znacznym rozproszeniu kapitału.
2. Zachęcanie inwestorów strategicznych: poprzez przyznanie dodatkowych praw korporacyjnych bądź majątkowych, co skłania podmioty gotowe do wniesienia większych wkładów finansowych do zaangażowania w spółkę.
3. Ułatwienie restrukturyzacji zadłużenia: akcje uprzywilejowane – w szczególnych sytuacjach – mogą pełnić funkcję argumentu negocjacyjnego, np. przy konwersji wierzytelności na akcje lub przy wprowadzaniu inwestora, który pokryje wierzytelności w zamian za zwiększone uprawnienia.

2. Rodzaje uprzywilejowania

2.1. Uprzywilejowanie co do głosu

Jest to najpowszechniej stosowana forma. Statut spółki może przewidywać, że posiadacz akcji uprzywilejowanych dysponuje większą liczbą głosów na walnym zgromadzeniu w porównaniu z posiadaczem akcji zwykłych. Maksymalnie ustawa dopuszcza do dwóch głosów na jedną akcję (art. 351 § 2 KSH). Takie rozwiązanie sprzyja sytuacjom, w których założyciel spółki (lub dotychczasowy inwestor strategiczny) pragnie zachować decydujący wpływ na politykę spółki, nawet jeśli sprzedaje część akcji innym inwestorom albo wchodzi w relacje mające na celu pozyskanie kapitału w kryzysie zadłużenia.

2.2. Uprzywilejowanie co do dywidendy

Statut może przewidywać, że akcjonariusze uprzywilejowani otrzymują wyższy udział w zysku przeznaczonym do podziału (dywidenda uprzywilejowana), jednak nie może ona przekraczać 150% dywidendy przypadającej na akcje zwykłe. Ten instrument bywa wykorzystywany, gdy spółka pragnie przyciągnąć inwestorów kapitałowych, którzy oczekują pewnej premii za poniesione ryzyko finansowe.

2.3. Uprzywilejowanie co do podziału majątku w razie likwidacji

Takie akcje uprzywilejowane zapewniają pierwszeństwo bądź wyższy udział w masie likwidacyjnej spółki w wypadku jej rozwiązania. W praktyce może to mieć znaczenie w kontekście reorganizacji dłużnika, kiedy istnieje ryzyko upadłości lub likwidacji – inwestorzy chcą wówczas zabezpieczyć swoje roszczenia przed skutkami niewypłacalności firmy.

2.4. Inne możliwe uprzywilejowania

Oprócz powyższych przykładowych obszarów ustawodawca pozostawia stronom pewną swobodę w kształtowaniu dodatkowych przywilejów, o ile nie naruszają one bezwzględnie obowiązujących przepisów. Może to dotyczyć np. prawa weta w określonych sprawach, prawa do powoływania określonej liczby członków organów spółki czy szczególnych korzyści w sytuacji emisji kolejnych serii akcji.

3. Znaczenie akcji uprzywilejowanych w kontekście oddłużania przedsiębiorstw

3.1. Konwersja długu na akcje uprzywilejowane

Jednym z narzędzi wykorzystywanych podczas restrukturyzacji zadłużenia jest konwersja długu na kapitał zakładowy spółki. Jeśli wierzyciele wyrażają zainteresowanie uzyskaniem szczególnych praw korporacyjnych lub majątkowych, można wprowadzić do statutu postanowienia o emisji akcji uprzywilejowanych dla wybranych wierzycieli. Taki model postępowania bywa atrakcyjny dla banków czy funduszy inwestycyjnych, które – w zamian za zgodę na zredukowanie części zobowiązań albo odroczenie terminu płatności – obejmują akcje z określonym przywilejem głosu lub dywidendy.

3.2. Przejęcie kontroli przez inwestora strategicznego

Gdy spółka rozważa strategię rekapitalizacji w celu spłaty zadłużenia, może zaprosić inwestora branżowego albo finansowego do objęcia nowej emisji akcji uprzywilejowanych. Dodatkowe uprawnienia korporacyjne przekonują inwestora do zaangażowania – minimalizują bowiem ryzyko utraty kontroli nad dalszymi decyzjami spółki w sytuacji, gdyby akcjonariat uległ dalszemu rozdrobnieniu. Dla spółki oznacza to wprawdzie oddanie części władzy, ale jednocześnie gwarantuje pozyskanie kapitału i pozwala na częściową spłatę bądź restrukturyzację zadłużeń.

3.3. Zabezpieczenie w procesie „sprzedam zadłużoną spółkę”

Coraz częściej w praktyce pojawiają się sytuacje, w których dotychczasowi akcjonariusze, działając według strategii „sprzedam zadłużoną spółkę”, szukają nabywców zainteresowanych przejęciem kontrolnego pakietu akcji. Jeżeli w strukturze kapitałowej występują akcje uprzywilejowane należące do założycieli lub wierzycieli, transakcja wymaga skoordynowania interesów rozmaitych grup udziałowców. Może to zwiększyć atrakcyjność spółki dla kupującego (jeśli uprzywilejowanie w sposób klarowny przydziela prawa i obowiązki) albo ją zmniejszyć (gdy dominacja akcjonariusza z akcjami uprzywilejowanymi odstrasza potencjalnych inwestorów).

4. Ograniczenia i ryzyka związane z akcjami uprzywilejowanymi

4.1. Limity ustawowe

Przepisy KSH przewidują pewne granice ustanawiania uprzywilejowania, m.in.:

• Ograniczenie liczby głosów: nie więcej niż dwa głosy na jedną akcję.
• Limit w dywidendzie: nie może przekraczać 150% dywidendy przeznaczonej na akcje zwykłe.
• Zakaz emisji akcji uprzywilejowanych na okaziciela z wyższą liczbą głosów: aby utrudnić przenoszenie takich akcji w sposób niekontrolowany.

Przedsiębiorstwo, które przekroczy ustawowe limity lub w inny sposób zniekształci instytucję akcji uprzywilejowanych, może narazić się na nieważność odpowiednich postanowień statutu lub zarzuty ze strony akcjonariuszy, wierzycieli bądź organów nadzoru.

4.2. Konflikty korporacyjne

Nadmierna koncentracja uprawnień w rękach posiadaczy akcji uprzywilejowanych może prowadzić do konfliktów wewnątrz spółki – szczególnie jeśli pozostali akcjonariusze czują się marginalizowani. W kontekście zadłużenia może to skutkować trudnościami w podejmowaniu wspólnych decyzji naprawczych. Istotne jest zatem zachowanie odpowiedniej równowagi między potrzebami inwestora uprzywilejowanego a interesami ogółu akcjonariuszy.

4.3. Wpływ na wycenę akcji i wiarygodność spółki

Wprowadzenie do obrotu zbyt dużej liczby akcji uprzywilejowanych albo nadmierne rozproszenie ich rodzajów (różne preferencje w głosowaniu, dywidendzie, likwidacji) może utrudniać zewnętrznym inwestorom ocenę sytuacji spółki. Skomplikowana struktura udziałowa obniża przejrzystość oraz rodzi wątpliwości co do przyszłego kierunku działań organów spółki. W efekcie, w przypadku chęci emisji kolejnych akcji lub zaciągnięcia kredytów na spłatę długów, spółka może stanąć przed wyższymi kosztami pozyskania kapitału.

5. Procedura wprowadzania akcji uprzywilejowanych

5.1. Zmiana statutu spółki

Podstawowym krokiem w celu emisji (lub zmiany uprzywilejowania już istniejących akcji) jest dostosowanie statutu spółki akcyjnej. Konieczna bywa uchwała walnego zgromadzenia akcjonariuszy podjęta większością wymaganą przez KSH i statut (przeważnie większość kwalifikowana 3/4 głosów). Uchwała musi precyzować rodzaje i zakres uprzywilejowań, tak aby nie pozostawiać wątpliwości interpretacyjnych.

5.2. Rejestracja w Krajowym Rejestrze Sądowym (KRS)

Zmiana statutu wymaga następnie wpisu do KRS. Sąd rejestrowy weryfikuje, czy przyjęte postanowienia są zgodne z przepisami i czy nie naruszają zasad ustrojowych spółki. Po dokonaniu wpisu nowy rodzaj akcji lub nowe ich przywileje stają się skuteczne wobec osób trzecich.

5.3. Dematerializacja akcji

W świetle obecnych regulacji akcje podlegają obligatoryjnej dematerializacji – w spółkach notowanych na giełdzie poprzez wpis do depozytu prowadzonego przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW), a w spółkach niepublicznych – w rejestrze akcjonariuszy prowadzonym przez podmiot uprawniony, np. dom maklerski. Ewentualne zmiany uprzywilejowania powinny być zatem uwzględnione także w tych rejestrach, aby inwestorzy i wierzyciele mieli wgląd w strukturę kapitałową.

6. Wpływ akcji uprzywilejowanych na procesy windykacyjne i egzekucyjne

6.1. Egzekucja z akcji w przypadku dłużnika będącego akcjonariuszem

Jeżeli dłużnikiem jest posiadacz akcji uprzywilejowanych, wierzyciel może próbować prowadzić egzekucję z tych papierów wartościowych. Uprzywilejowanie może jednak komplikować transakcje zbycia akcji na wolnym rynku: potencjalni nabywcy są zainteresowani uprzywilejowaniem, ale mogą obawiać się klauzul, które ograniczają przejście lub zakres korzystania z przywilejów. Ponadto w niektórych statutach wprowadza się prawo pierwokupu bądź zgodę organów spółki na przeniesienie akcji uprzywilejowanych, co blokuje egzekucję komorniczą lub radykalnie ją utrudnia.

6.2. Likwidacja spółki a akcje uprzywilejowane

W przypadku likwidacji spółki (np. w wyniku przegranej w postępowaniu upadłościowym) akcje uprzywilejowane co do podziału majątku mogą zapewnić swoim posiadaczom lepszą pozycję w podziale pozostałych środków. Dla wierzycieli zewnętrznych ważne jest, by ustalić, w jakim stopniu spółka ma obowiązek spłacać długi przed rozdziałem masy likwidacyjnej pomiędzy akcjonariuszy – co do zasady w polskim prawie długi spółki mają pierwszeństwo przed wypłatą na rzecz akcjonariuszy. Uprzywilejowanie co do podziału masy likwidacyjnej oznacza jedynie priorytet w obrębie majątku resztkowego, pozostającego po zaspokojeniu wierzycieli.

7. Znaczenie dla obrotu gospodarczego i perspektywa inwestorska

7.1. Atrakcyjność inwestycyjna spółek z akcjami uprzywilejowanymi

Spółki wprowadzające uprzywilejowanie do struktury kapitałowej stają się często bardziej atrakcyjne dla określonego profilu inwestorów, którzy cenią bezpieczeństwo i wpływ na decyzje strategiczne spółki. Jednocześnie, w zależności od formy uprzywilejowania, mogą przyciągać inny rodzaj kapitału – np. inwestorów oczekujących wyższych dywidend bądź tych skupionych na ochronie głosu w walnych zgromadzeniach.

7.2. Równowaga między rozwojem a ryzykiem uprzywilejowań

Z punktu widzenia zarządu i akcjonariuszy zwykłych istnieje ryzyko nadmiernej koncentracji władzy w rękach posiadaczy akcji uprzywilejowanych. Może to doprowadzić do konfliktów i paraliżu decyzyjnego. Z perspektywy przeciwnika transakcji – na przykład potencjalnego nabywcy w modelu „sprzedam zadłużoną spółkę” – uprzywilejowany akcjonariusz, mając rozszerzone prawa, bywa trudniejszy do przekonania w kluczowych sprawach, takich jak podział zysków, powołanie nowej rady nadzorczej czy przyjęcie planu naprawczego.

8. Praktyczne zastosowania akcji uprzywilejowanych w oddłużaniu

8.1. Scenariusz: restrukturyzacja z udziałem funduszu inwestycyjnego

Spółka borykająca się z wysokim zadłużeniem może zaproponować funduszowi inwestycyjnemu objęcie akcji uprzywilejowanych nowej emisji (np. z podwyższoną liczbą głosów). W zamian za wprowadzenie kapitału pozwalającego na częściową spłatę wierzytelności bankowych, fundusz uzyskuje istotny wpływ na strategiczne decyzje – np. weto wobec niektórych uchwał czy prawo do nominowania określonej liczby członków rady nadzorczej. Dla wierzycieli oznacza to lepszą perspektywę spłaty (fundusz wnosi środki), choć spółka musi zachować transparentność i wyważyć interesy dotychczasowych akcjonariuszy.

8.2. Konwersja wierzytelności kluczowego kredytodawcy na akcje uprzywilejowane

W sytuacji, gdy kluczowy kredytodawca rozważa umorzenie części długu lub wydłużenie okresu jego spłaty, może wymagać rekompensaty w postaci emisji akcji uprzywilejowanych (zwykle z dodatkowymi głosami). W ten sposób bank czy instytucja finansowa staje się współwłaścicielem spółki, a jednocześnie dąży do zabezpieczenia swojego wkładu kapitałowego. Osiąga się to poprzez dodatkowe przywileje korporacyjne, które zapewniają realny wpływ na nadzór nad dłużnikiem.

Akcje uprzywilejowane są istotnym instrumentem, który pozwala spółkom akcyjnym oraz prostym spółkom akcyjnym skutecznie zarządzać strukturą właścicielską, zwłaszcza w trudnych realiach zadłużenia. Przyznawane w sposób przemyślany mogą zachęcać do wejścia nowych inwestorów strategicznych bądź skłaniać kluczowych wierzycieli do restrukturyzacji roszczeń i konwersji ich na kapitał własny. W kontekście strategii „sprzedam zadłużoną spółkę” właściwe zaprojektowanie uprzywilejowania akcji może zwiększyć atrakcyjność transakcji lub – w razie niewłaściwych rozwiązań – utrudnić sprzedaż podmiotu.

Dla firm istotne jest, aby wprowadzając akcje uprzywilejowane:

1. Zachować równowagę między interesami inwestorów posiadających uprzywilejowane walory a prawami akcjonariuszy zwykłych, unikając nadmiernej centralizacji władzy czy konfliktów korporacyjnych.
2. Przestrzegać ograniczeń ustawowych (np. maksymalna liczba głosów na jedną akcję) oraz innych wymogów wynikających z KSH.
3. Pamiętać o interesie wierzycieli – w sytuacjach bliskich niewypłacalności lub w trakcie formalnej restrukturyzacji, kluczowe jest przejrzyste przedstawienie warunków spłaty długów i korzyści wynikających z uprzywilejowania potencjalnym inwestorom.

Podsumowując, akcje uprzywilejowane to narzędzie o dużej elastyczności, pozwalające na dopasowanie rozwiązań kapitałowych do potrzeb restrukturyzacyjnych. Właściwie zastosowane – mogą przyspieszyć oddłużenie i ustabilizować sytuację finansową przedsiębiorstwa, natomiast w razie nadmiernego lub nieprzejrzystego uprzywilejowania mogą stać się źródłem sporów i obniżenia wiarygodności spółki na rynku. Stąd konieczność starannego przygotowania postanowień statutowych i przemyślanej strategii korporacyjnej, uwzględniającej zarówno szansę na pozyskanie wsparcia inwestycyjnego, jak i efektywną współpracę z wierzycielami