Refinansowanie zadłużenia

Po pandemicznym sztormie 2020 r. i gwałtownych podwyżkach stóp procentowych w latach 2022-2024 globalny rynek długu stanął przed tzw. “maturity wall” – kumulacją zapadalności obligacji high-yield i kredytów lewarowanych w latach 2025-2027. W samej Europie nominalna wartość papierów wymagających wykupu do końca 2027 r. przekracza 340 mld EUR debtexplorer.whitecase.com. W Polsce równolegle obserwujemy stabilizację stopy referencyjnej NBP na poziomie 5,25 % (decyzja RPP z 4 czerwca 2025 r.) – co zachęca spółki do zablokowania kosztu finansowania na dłuższy okres nbp.pltvn24.pl.

1.2. Znaczenie refinansowania dla ciągłości działania

Refinansowanie umożliwia:

• redukcję przepływów gotówkowych w krótkim horyzoncie,
  
  
• uniknięcie technicznego defaultu i towarzyszących mu sankcji (cross-default, margin ratchet),
  
  
• stworzenie przestrzeni na transakcje typu sprzedam zadłużoną spółkę albo wejście inwestora deklarującego: “kupię firmę z długami”.
  
  

Niepowodzenie w refinansowaniu często prowadzi do eskalacji kryzysu płynności i złożenia przymusowego wniosku o upadłość spółki z ograniczoną odpowiedzialnością.

2. Podstawy prawne i źródła finansowania

2.1. Ramy krajowe

• Prawo bankowe – art. 69–79 reguluje umowy kredytowe; refinansowanie wymaga aneksu lub nowej umowy z zachowaniem formy pisemnej pod rygorem nieważności.
  
  
• Ustawa o obligacjach (2015) – umożliwia emisję obligacji refinansujących wraz z procedurą zmiany warunków emisji (zebranie obligatariuszy).
  
  
• Prawo restrukturyzacyjne – art. 266 pozwala sędziemu-komisarzowi zezwolić na zaciągnięcie finansowania super-priority (DIP), gdy “korzyść masy przewyższa ryzyko”.
  
  

2.2. Źródła międzynarodowe

Dyrektywa (UE) 2019/1023 zobowiązuje państwa do zapewnienia dłużnikom dostępu do “nowych środków” niepodlegających klauzulom unieważniającym w razie późniejszej upadłości. W świecie rynków kapitałowych regulacje Solvency II i IFRS 17 ułatwiają reasekuratorom i ubezpieczycielom współfinansowanie pakietów refinancing + credit wrap bank.pl.

3. Typologia instrumentów refinansowych

4. Proces refinansowania – ścieżka krok po kroku

4.1. Diagnoza i modelowanie

• Liquidity forecast 12-24 mies. – identyfikacja “cliff date”;
  
  
• Covenant headroom test – ocena, kiedy DSCR/EBITDA może złamać progi;
  
  
• Opcje strategiczne – “refi & stay”, „refi & sell” (“sprzedam zadłużoną spółkę”) lub scenariusz szybkiej sprzedaży z długiem (assumption of debt).
  
  

4.2. Negocjacje z wierzycielami

Lenderzy w 20-30 % portfela prowadzą dziś rozmowy o przedłużeniu tenorów i zmianie margin-ratchet; najczęściej oczekują: up-front fee 1-2 %, podwyższonej marży o 50–100 pb i “most favoured nation” dla przyszłych transz creditcrunch.blog.

4.3. Due diligence i podpisanie dokumentacji

Oprócz standardowych oświadczeń (reps & warranties) inwestorzy wymagają klauzul “zmienię prezesa, szukam prezesa” – prawo do wymiany zarządu w razie pogorszenia ratingu.

4.4. Zamknięcie transakcji i wpis zabezpieczeń

Wpis hipoteki, zastawu rejestrowego lub przeniesienia tytułu na zabezpieczenie; niezbędne zgody wspólników przy aktywach powyżej 1/10 kapitału zakładowego.

5. Refinansowanie w cieniu restrukturyzacji i upadłości

5.1. Refinansowanie pre-emptive

Najtańsze, wymaga zachowanego zaufania banków. Udana operacja może przekonać wierzycieli do oddalenia wniosku o ogłoszenie upadłości spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, jeśli taki został złożony profilaktycznie przez kontrahenta.

5.2. Refinansowanie w trakcie postępowania

• PZU / PPU – dłużnik zawiera umowę finansowania przed datą układową, ale wypłata następuje po zatwierdzeniu układu; bank otrzymuje status uprzywilejowany (art. 342 PrRes).
  
  
• Sanacja – nadzorca lub zarządca występuje o zgodę sędziego-komisarza; możliwe jest łączenie DIP z emisją obligacji uprzywilejowanych.
  
  

5.3. Refinansowanie post-confirmation

Po ratyfikacji układu (art. 165 PrRes) rating dłużnika zwykle poprawia się o 1–2 stopnie, co otwiera drogę do tańszego kredytu i umorzenia linii “support’owych”.

6. Ryzyka prawne i finansowe

7. Studium przypadku: „Projekt Mercury 2025”

Firma: Delta Logistics S.A. (transport drogowy, 1,2 mld zł przychodu)
Problem: zapadający we IX 2025 pakiet obligacji 250 mln zł, DSCR 0,94.
Działania:

1. Private-debt fund zaoferował pożyczkę dla zadłużonej firmy 210 mln zł (unitranche, 5-letni bullet).
   
   
2. Banki zgodziły się na konwersję 40 mln zł kredytu obrotowego na ABL zabezpieczony należnościami.
   
   
3. Walne Zgromadzenie podjęło uchwałę o zmianie zarządu (“zmienię prezesa”) i powołaniu CRO.
   
   
4. Publikacja zapytania „kupię firmę z długami” przyciągnęła oferty funduszy infrastrukturalnych; finalnie podpisano call option na 60 % akcji, aktywowaną po osiągnięciu EBITDA ≥ 250 mln zł.
   Wynik: Refinansowanie zamknięto w sierpniu 2025 r.; rating wzrósł z B+ do BB-, a sąd restrukturyzacyjny oddalił wniosek o ogłoszenie upadłości spółki z o.o. złożony prewencyjnie przez mniejszościowego wierzyciela.
   
   

8. Aspekty podatkowe i rachunkowe

• CIT – opłata za wcześniejszy wykup obligacji stanowi koszt podatkowy, o ile dokumentacja TP potwierdza rynkowy charakter transakcji.
  
  
• VAT – brak, gdy refinansowanie dotyczy usług finansowych (zwolnienie art. 43 ust. 1 pkt 38).
  
  
• IFRS 9 – istotna modyfikacja warunków (> 10 %) skutkuje wyłączeniem starego zobowiązania z bilansu (derecognition) i rozpoznaniem zysku/straty.
  
  

9. Rekomendacje strategiczne

1. Zacznij 18 mies. przed datą zapadalności – proces due diligence i zgód korporacyjnych bywa dłuższy, jeśli w grę wchodzą kaskadowe zabezpieczenia.
   
   
2. Utrzymuj dialog z obecnymi bankami – udział dotychczasowych kredytodawców w nowym finansowaniu obniża ryzyko litigacyjne.
   
   
3. Weryfikuj zdolność do “greenium” – obligacje ESG-linked obniżają kupon o 25–30 pb, jeżeli spółka spełni KPI środowiskowe.
   
   
4. Przewiduj plan B – gdy rynek zamknie się nagle, przygotuj awaryjny wariant restrukturyzacyjny, aby nie zostać zmuszonym do „elektrycznego” wniosku o upadłość spółki z ograniczoną odpowiedzialnością.
   
   

10. Podsumowanie

Refinansowanie zadłużenia to wielowymiarowa operacja łącząca prawo, finanse i zarządzanie kryzysowe. Prawidłowo przeprowadzona:

• stabilizuje cash-flow,
  
  
• zwiększa wartość przedsiębiorstwa dla transakcji “sprzedam zadłużoną spółkę”,
  
  
• minimalizuje ryzyko formalnej upadłości spółki z ograniczoną odpowiedzialnością.
  
  

Z perspektywy wierzycieli efektywny “refi” często dostarcza wyższego zaspokojenia niż likwidacja, co usprawiedliwia nawet głęboką restrukturyzację covenants czy dopuszczenie do zarządu nowych kadr (“szukam prezesa”). W epoce nadchodzącego muru zapadalności refinansowanie zyskuje rangę kluczowego filaru strategii oddłużeniowej – narzędzia, które może przesądzić o przejściu od defensywy do zrównoważonego rozwoju