Private equity w przejęciach zadłużonych spółek

Private equity (PE) kojarzy się z ekspansją, innowacją i wysoką stopą zwrotu. Jednak coraz większy segment branży koncentruje się na distressed investing, czyli przejęciach przedsiębiorstw przeciążonych długiem, zagrożonych wnioskiem o upadłość spółki z ograniczoną odpowiedzialnością lub już objętych postępowaniem restrukturyzacyjnym. Dla funduszu PE taki cel stanowi mieszankę ryzyka i oportunizmu: za ułamek wartości można nabyć markę, portfel kontraktów czy moce produkcyjne, pod warunkiem że zarząd (nieraz deklarujący w mediach: „sprzedam zadłużoną spółkę”) da się przekonać, a wierzyciele poprą plan naprawczy.

2. Taksonomia funduszy distressed

3. Źródła transakcji

1. Formalne postępowania: sanacja, PPU, PZU – fundusze monitorują KRZ, wyłapując ogłoszenia kupię firmę z długami (pre-pack mile widziany).
   
   
2. Banki i fundusze sekurytyzacyjne – sprzedaż pakietów NPL razem z covenants.
   
   
3. Anonse właścicieli (direct sourcing): „sprzedam zadłużoną spółkę z zaległościami w ZUS”.
   
   
4. Platformy aukcyjne – portale e-licytacji masy upadłościowej i prywatne marketplace’y distressed M&A.
   
   

4. Due diligence w realiach zadłużenia

4.1. Finansowe

• rekonstrukcja EBITDA „cash-only” (odrzucenie pozornych zysków fakturowanych spółkom-matkom),
  
  
• struktura i priorytet zabezpieczeń – hipoteki, zastawy rejestrowe, cesje, umowy cash-pool.
  
  

4.2. Prawne

• analiza umów syndykatowych pod kątem change-of-control,
  
  
• status postępowań: czy grozi oddalenie wniosku o ogłoszenie upadłości spółki z o.o. (za mała masa) czy też bliska jest prawomocna sanacja.
  
  

4.3. Operacyjne

• kontrakty kluczowe – klauzule ipso facto i możliwości ich wypowiedzenia,
  
  
• digital maturity – ocena, czy potrzebne CAPEX nie przekroczą dyskonta cenowego.
  
  

5. Struktury transakcyjne

6. Negocjacje z interesariuszami

1. Wierzyciele zabezpieczeni – kalkulują recovery w licytacji versus plan naprawczy; często gotowi na hair-cut 20-30 %, by uniknąć długiej egzekucji.
   
   
2. Pracownicy – utrzymanie miejsc pracy zachęca ZUS i organy publiczne do koncyliacyjnego stanowiska.
   
   
3. Organ upadłościowy – sędzia-komisarz i syndyk oceniają, czy cena odpowiada rynkowi; pre-pack wymaga wyceny biegłego.
   
   
4. Zarząd/właściciele – nierzadko akceptują symboliczne 5 % udziałów i pakiet “earn-out”, byle uniknąć osobistej odpowiedzialności z art. 299 KSH.
   
   

7. Faza po przejęciu – value creation

• Zmiana prezesa – nowy CEO z kompetencjami „crisis & growth” odcina stare nawyki; hasło szukam prezesa z doświadczeniem w lean-six-sigma pojawia się w term-sheet.
  
  
• Operacyjne quick wins: renegocjacja dostaw energii, optymalizacja zapasów, digitalizacja back-office, sprzedaż non-core real-estate.
  
  
• Refinansowanie: po stabilizacji ratingu – emisja obligacji lub revolving credit line, co uwalnia kapitał funduszu.
  
  

8. Wyjście z inwestycji

Krytyczne jest potwierdzenie, że wszelkie spory (np. o bezskuteczność czynności z golębników) są prawomocnie zakończone – inwestor końcowy nie zaakceptuje ryzyka rewizji planu podziału masy.

9. Studium przypadku

Nordic Pipes S.A. (2022-2025)

• Start: 72 mln PLN długu, rating CCC–, złożony wniosek o upadłość spółki z o.o.; zarząd publikuje ogłoszenie sprzedam zadłużoną spółkę.
  
  
• Działanie PE: fundusz TerraRescue wykupuje 60 % wierzytelności bankowych za 28 mln PLN (39 % nominału).
  
  
• Restrukturyzacja: konwersja 35 mln PLN na akcje, sanacja, super-priority DIP 10 mln PLN.
  
  
• Operacje: wymiana prezesa, plan oszczędności 12 mln PLN rocznie, wdrożenie ERP, sprzedaż magazynu 6 ha (asset-light).
  
  
• Wynik: EBITDA wzrost z –4 mln do +18 mln; w 2025 r. niemiecki koncern Skandinox składa ofertę 210 mln PLN (IRR 34 %).
  
  
• Efekt uboczny: syndyk wycofuje wniosek upadłościowy, sąd orzeka oddalenie wniosku o ogłoszenie upadłości spółki z ograniczoną odpowiedzialnością.
  
  

10. Ryzyka specyficzne

1. Reputacyjne – fundusze bywają oskarżane o „asset-stripping”; komunikacja ESG i raportowanie zachowań pracowniczych stają się kluczowe.
   
   
2. Regulacyjne – skargi pauliańskie, kontrola UOKiK przy koncentracjach w sektorach wrażliwych.
   
   
3. Makroekonomiczne – podwyżki stóp procentowych wpływają na koszt refinansowania, co wydłuża exit.
   
   
4. Polityczne – w branży zbrojeniowej lub energetycznej decyzje rządu mogą zablokować sprzedaż aktywów funduszowi zagranicznemu.
   
   

11. Best practice – check-lista dla funduszu PE

1. Pre-LOI mapping – ranking zabezpieczeń, status „hardening periods”.
   
   
2. Dual path – równoległe przygotowanie share deal i pre-pack asset deal.
   
   
3. Management incentive plan – opcje dla nowego CEO; warunek: KPI EBITDA + cash conversion.
   
   
4. Stakeholder communications – przekaz: ratowanie miejsc pracy, zielona transformacja, zero-tolerance dla „twardych zwolnień zbiorowych”.
   
   
5. Exit readiness from day 1 – uporządkowana dokumentacja ESG, cyber-compliance, data-room w chmurze.
   
   

12. Podsumowanie

Private equity w przejęciach zadłużonych spółek to sztuka łączenia kapitału wysokiego ryzyka z głęboką znajomością prawa upadłościowego i restrukturyzacyjnego. Właściwie zaprojektowana transakcja umożliwia:

• błyskawiczne oddalenie wniosku o ogłoszenie upadłości,
  
  
• wprowadzenie świeżego finansowania (pożyczka dla zadłużonej firmy z rangą super-priority),
  
  
• profesjonalną zmianę sterów (zmienię prezesa, szukam prezesa z track-record w turnaround),
  
  
• a na końcu zyskowny exit – czy to poprzez sprzedaż aktywów, czy poprzez IPO.
  
  

Z kolei dla właściciela, który w desperacji zamieszcza hasło sprzedam zadłużoną spółkę, fundusz PE bywa ostatnią deską ratunku, pozwalającą uniknąć likwidacyjnej upadłości spółki z ograniczoną odpowiedzialnością i zachować część wartości wypracowanej przez lata.