Papiery dłużne (ang. debt securities) stanowią jedną z fundamentalnych form pozyskiwania kapitału w gospodarce rynkowej, zarówno przez podmioty prywatne, jak i publiczne. Ich istota polega na zobowiązaniu emitenta (dłużnika) do zwrotu określonej kwoty pieniędzy (kapitału) w ustalonym terminie oraz – zazwyczaj – zapłacie odsetek (kuponu) na rzecz nabywcy papieru (wierzyciela). Instrumenty te różnią się od papierów udziałowych (np. akcji) tym, że nie dają prawa współwłasności w przedsiębiorstwie, lecz stanowią formę wierzytelności.

W warunkach polskich papiery dłużne obejmują m.in. obligacje, weksle, certyfikaty inwestycyjne dłużne, listy zastawne czy obligacje zamienne. Coraz częściej stanowią one także element strategii oddłużeniowej lub restrukturyzacyjnej przedsiębiorstw znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej.

Rodzaje papierów dłużnych – klasyfikacja i funkcje

Obligacje jako podstawowa forma długu

Najbardziej rozpowszechnionym papierem dłużnym są obligacje, które mogą być emitowane przez Skarb Państwa, jednostki samorządu terytorialnego oraz przedsiębiorstwa (obligacje korporacyjne). Obowiązujące regulacje zawarte w ustawie z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach określają tryb emisji, zasady oprocentowania, formy zabezpieczeń i prawa obligatariuszy.

Obligacje mogą być:

• kuponowe (z wypłatą odsetek),
  
  
• zerokuponowe (sprzedawane poniżej wartości nominalnej),
  
  
• zamienne na akcje (convertible bonds),
  
  
• z prawem pierwszeństwa (warrant bonds),
  
  
• przychodowe (revenue bonds), powiązane z przepływami z konkretnego projektu inwestycyjnego.
  
  

Weksle – narzędzie transakcyjne i zabezpieczające

Weksle, zarówno własne, jak i trasowane, są instrumentami służącymi potwierdzeniu zobowiązania zapłaty. Choć kojarzone są często z obrotem prywatnym, w praktyce są również wykorzystywane przez spółki do refinansowania zadłużenia lub jako element umów inwestycyjnych. Weksle można przenosić przez indos, co czyni je szczególnie przydatnymi w obrocie wtórnym.

Listy zastawne – szczególny rodzaj zabezpieczenia hipotecznego

Emitowane przez banki hipoteczne listy zastawne to papiery dłużne o bardzo wysokim stopniu bezpieczeństwa, ponieważ są zabezpieczone wierzytelnościami hipotecznymi. Znajdują zastosowanie głównie w sektorze bankowym, jednak ich analiza może być istotna przy inwestycjach w portfele wierzytelności zabezpieczonych hipoteką, w tym także w sytuacjach, gdy inwestor mówi: kupię firmę z długami, jeśli zabezpieczenie będzie adekwatne.

Emisja papierów dłużnych w kontekście zadłużonych przedsiębiorstw

Instrumenty dłużne jako forma finansowania zwrotnego

Z punktu widzenia zadłużonych spółek, emisja papierów dłużnych może być jednym z narzędzi restrukturyzacji finansowej. Emitując obligacje, spółka może uzyskać kapitał na spłatę zobowiązań wymagalnych, konsolidację zadłużenia lub refinansowanie droższych kredytów bankowych. Tego rodzaju operacje są często realizowane przy wsparciu doradców restrukturyzacyjnych, szczególnie w przypadkach spółek, dla których standardowy kredyt nie jest już dostępny.

Przykład: restrukturyzacja zadłużonej spółki budowlanej

Spółka budowlana z zadłużeniem przekraczającym 10 mln zł, w tym wobec ZUS i kontrahentów, zdecydowała się na emisję zabezpieczonych obligacji prywatnych, z których środki przeznaczyła na częściowe spłaty i przedterminowe umorzenia najbardziej obciążających zobowiązań. Emitowane papiery zostały objęte przez fundusz inwestycyjny zainteresowany ekspozycją na rynek nieruchomości i budownictwa. Dzięki temu operacja zakończyła się sukcesem, a w branżowych ogłoszeniach pojawiły się hasła: sprzedam zadłużoną spółkę z branży budowlanej – emisja obligacji jako element sanacji.

Rynki pierwotny i wtórny papierów dłużnych

Rynek pierwotny

Rynek pierwotny dotyczy pierwszej emisji papieru dłużnego – to moment, w którym emitent pozyskuje środki od inwestorów. Emisja może być:

• publiczna – z prospektem zatwierdzanym przez KNF,
  
  
• niepubliczna (prywatna) – kierowana do maksymalnie 149 inwestorów.
  
  

Dla małych i średnich przedsiębiorstw często wybierana jest forma emisji prywatnej, ze względu na niższe koszty i uproszczone procedury formalne.

Rynek wtórny

Obrót papierami dłużnymi może odbywać się na rynku wtórnym, np. na Catalyst – rynku organizowanym przez GPW i BondSpot. Dla wielu inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych taki rynek stanowi istotny element strategii inwestycyjnej, szczególnie gdy poszukują ekspozycji o podwyższonym ryzyku w celu uzyskania wyższych stóp zwrotu (high-yield bonds).

Dla inwestorów zainteresowanych nabyciem problematycznych aktywów, informacja o tym, że szukam prezesa do spółki z emisją obligacji notowanych na Catalyst, może być elementem skutecznej strategii inwestycyjnej.

Papiery dłużne w procesach M&A i obrocie zadłużonymi podmiotami

Due diligence instrumentów dłużnych

W ramach transakcji typu M&A, a zwłaszcza w przypadku zakupu zadłużonych spółek, istotne jest dokładne przeanalizowanie zobowiązań wynikających z emisji papierów dłużnych – ich warunków, harmonogramu spłat, klauzul wypowiedzenia oraz potencjalnych sankcji za naruszenia umowne (np. cross-default). Niejednokrotnie to właśnie struktura zadłużenia z papierów dłużnych decyduje o atrakcyjności transakcji – lub jej braku.

W praktyce często pojawiają się ogłoszenia typu: kupię firmę z długami – warunkiem jest możliwość renegocjacji emisji obligacji, co ilustruje znaczenie papierów dłużnych jako czynnika determinującego wycenę i decyzję inwestycyjną.

Reorganizacja długu przez emisję nowych papierów

W ramach transakcji typu distressed M&A możliwe jest przeprowadzenie wymiany istniejącego długu na nowe papiery – np. obligacje z dłuższym okresem wykupu lub niższym kuponem. Takie działanie bywa elementem kompleksowego planu naprawczego – obok zmian personalnych (zmienię prezesa i wyprowadzę spółkę z zadłużenia) i uzyskania pożyczki pomostowej (pożyczka dla zadłużonej firmy na spłatę odsetek).

Papiery dłużne jako element inwestycji alternatywnych

Inwestowanie w dług jako narzędzie generowania przychodów

Dla inwestorów prywatnych i instytucjonalnych papiery dłużne stanowią coraz popularniejszą formę inwestycji alternatywnej. Inwestowanie w dług, szczególnie dług zabezpieczony (np. hipotecznie lub rzeczowo), może przynosić wyższe dochody niż tradycyjne obligacje skarbowe – przy jednoczesnym wyższym ryzyku.

Niektórzy inwestorzy specjalizują się w nabywaniu papierów dłużnych spółek w trudnej sytuacji finansowej – z zamiarem ich przejęcia, konwersji na udziały lub wykorzystania do objęcia kontroli właścicielskiej. Wówczas oferta typu sprzedam zadłużoną spółkę z obrotem papierami dłużnymi może stanowić realną okazję inwestycyjną.

Podsumowanie i perspektywy regulacyjne

Papiery dłużne, jako elastyczne i różnorodne narzędzie finansowe, odgrywają kluczową rolę w finansowaniu przedsiębiorstw oraz w restrukturyzacji zadłużenia. Ich prawidłowe wykorzystanie wymaga jednak dogłębnej wiedzy prawnej, ekonomicznej i finansowej, a także precyzyjnej analizy ryzyka.

Dla przedsiębiorców stojących przed wyzwaniem refinansowania działalności lub inwestorów rozważających zakup zadłużonych podmiotów, świadomość znaczenia i konstrukcji papierów dłużnych może przesądzić o powodzeniu całej operacji. Ich rosnące znaczenie w strategiach oddłużeniowych pozwala przewidywać, że w kolejnych latach coraz więcej firm będzie korzystać z emisji obligacji, certyfikatów czy weksli – także jako narzędzia wspierającego komunikat: szukam prezesa, który poprowadzi restrukturyzację i emisję papierów dłużnych.