Obligacje restrukturyzacyjne stanowią wyspecjalizowaną kategorię papierów dłużnych emitowanych przez podmioty gospodarcze znajdujące się w sytuacji kryzysu płynnościowego, zagrożenia niewypłacalnością bądź już prowadzące postępowanie restrukturyzacyjne w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 15 maja 2015 r. – Prawo restrukturyzacyjne. Ich podstawową funkcją jest umożliwienie emitentowi pozyskania finansowania niezbędnego do wdrożenia zatwierdzonego lub przygotowywanego planu restrukturyzacyjnego, przy jednoczesnym odciążeniu tradycyjnych form finansowania bankowego.

W praktyce obligacje restrukturyzacyjne wykorzystywane są jako element złożonych procesów naprawczych, będąc niejednokrotnie łącznikiem pomiędzy potrzebą refinansowania istniejącego zadłużenia a poszukiwaniem inwestora gotowego przejąć podmiot po uprzednim uregulowaniu jego zobowiązań. W ogłoszeniach takich jak „sprzedam zadłużoną spółkę z zatwierdzonym planem restrukturyzacyjnym i emisją obligacji restrukturyzacyjnych” tkwi przykład tego, jak rynek dostosowuje się do tego narzędzia prawno-finansowego.

II. Podstawy prawne emisji obligacji restrukturyzacyjnych

Podstawowym aktem regulującym emisję obligacji w Polsce jest ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (t.j. Dz.U. z 2023 r. poz. 1428). Ustawa nie zawiera wyodrębnionej kategorii „obligacji restrukturyzacyjnych”, jednak ich kwalifikacja jako obligacji celowych (np. na realizację programu restrukturyzacyjnego) jest dopuszczalna i zgodna z literą prawa.

Zgodnie z art. 2 ust. 1 ustawy, obligacje mogą być emitowane w celu pozyskania środków na dowolnie wskazany cel gospodarczy, co pozwala emitentowi, również będącemu dłużnikiem w toku restrukturyzacji, na formalne określenie celu emisji jako realizacja planu restrukturyzacyjnego zatwierdzonego przez sąd lub przyjętego w trybie pozasądowym.

W przypadku spółek publicznych należy również uwzględnić regulacje Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (MAR), w zakresie publikacji informacji poufnych związanych z programami naprawczymi i emisjami obligacyjnymi.

III. Rola obligacji restrukturyzacyjnych w strategiach naprawczych

1. Emisja w toku postępowania o zatwierdzenie układu

W przypadku uproszczonego postępowania o zatwierdzenie układu (PZU), emitent może wskazać w propozycjach układowych, że zaspokojenie wierzycieli nastąpi m.in. ze środków pozyskanych z emisji obligacji. Taka emisja może mieć charakter uprzywilejowany, o ile zostanie zabezpieczona na majątku spółki (np. hipoteka, zastaw rejestrowy, cesja wierzytelności). Obligacje te często trafiają do funduszy wyspecjalizowanych w obrocie długiem wysokiego ryzyka (distressed debt).

2. Zastosowanie w restrukturyzacji układowej i sanacyjnej

W postępowaniach układowych i sanacyjnych, obligacje restrukturyzacyjne mogą stanowić alternatywę dla klasycznej pożyczki dla zadłużonej firmy. W przypadku, gdy dostęp do finansowania bankowego jest ograniczony lub całkowicie zablokowany przez wpisy w bazach BIK, BIG czy KRD, emisja obligacji pozwala na pozyskanie kapitału w sposób elastyczny, przy mniejszym formalizmie. Często wiąże się to również z wejściem nowego inwestora, który zmienia prezesa, restrukturyzuje zarząd i wdraża procedury naprawcze.

IV. Konstrukcja i warunki emisji

1. Określenie celu emisji

Emitent powinien wprost wskazać w warunkach emisji, że celem pozyskiwania środków jest realizacja programu restrukturyzacyjnego. Przykładowe zapisy mogą brzmieć:
„Środki z emisji zostaną przeznaczone na częściowe zaspokojenie wierzycieli objętych planem restrukturyzacyjnym oraz na zabezpieczenie bieżącej działalności operacyjnej.”

2. Zabezpieczenie obligacji

Obligacje restrukturyzacyjne mogą być zabezpieczone m.in. poprzez:

• hipotekę na nieruchomości;
  
  
• zastaw rejestrowy na środkach trwałych;
  
  
• cesję wierzytelności z kontraktów handlowych;
  
  
• poręczenia członków zarządu (jeśli nie zachodzi niezdolność do czynności prawnych członków zarządu np. z powodu choroby lub postępowania karnego).
  
  

V. Przykład zastosowania w praktyce

Spółka InterMetal S.A., specjalizująca się w produkcji elementów stalowych, utraciła płynność wskutek pandemii oraz wzrostu cen surowców. Po ogłoszeniu uproszczonego postępowania o zatwierdzenie układu, zarząd (zmieniony przez inwestora – szukam prezesa z doświadczeniem w restrukturyzacji) wdrożył plan naprawczy zakładający emisję obligacji restrukturyzacyjnych o wartości 6 mln zł.

Środki pozyskane z emisji pozwoliły na:

• spłatę najstarszych zaległości podatkowych;
  
  
• uregulowanie zobowiązań wobec kluczowych dostawców;
  
  
• finansowanie płac dla 60 pracowników przez trzy miesiące.
  
  

W tym czasie spółka została wystawiona na sprzedaż – oferta kupię firmę z długami z emisją obligacyjną i planem restrukturyzacyjnym spotkała się z dużym zainteresowaniem.

VI. Korzyści i ryzyka dla emitenta oraz inwestora

Korzyści dla emitenta:

• Pozyskanie środków bez udziału banków;
  
  
• Wzrost wiarygodności wobec wierzycieli układowych;
  
  
• Możliwość wzmocnienia pozycji negocjacyjnej przy sprzedaży firmy (np. „sprzedam zadłużoną spółkę z aktywną emisją obligacji restrukturyzacyjnych”).
  
  

Ryzyka:

• Brak płynności obligacji na rynku wtórnym;
  
  
• Ryzyko niepowodzenia planu restrukturyzacyjnego;
  
  
• Możliwość podważenia emisji przez sąd restrukturyzacyjny w razie rażącego naruszenia interesu wierzycieli.
  
  

VII. Aspekty podatkowe i bilansowe

Emisja obligacji restrukturyzacyjnych, jeśli zostanie zakwalifikowana jako emisja dłużna, może skutkować zaliczeniem kosztów odsetkowych do kosztów uzyskania przychodu. W przypadku, gdy inwestorem jest podmiot powiązany kapitałowo, należy zwrócić uwagę na przepisy o niedostatecznej kapitalizacji i ceny transferowe.

VIII. Zastosowanie w strukturach inwestycyjnych

Fundusze inwestycyjne typu private equity oraz inwestorzy branżowi często wykorzystują emisję obligacji restrukturyzacyjnych jako etap przejściowy przed przejęciem podmiotu. W ramach takich struktur pojawiają się oferty: sprzedam zadłużoną spółkę z obligacjami, zmienię prezesa, zapewnię finansowanie na przejęcie udziałów – co stanowi atrakcyjne rozwiązanie zarówno dla właściciela spółki, jak i dla inwestora.

Obligacje restrukturyzacyjne są narzędziem coraz częściej wykorzystywanym w praktyce restrukturyzacyjnej jako instrument elastycznego finansowania planów naprawczych, stabilizacji zadłużenia oraz zwiększenia atrakcyjności spółki na rynku transakcyjnym.

Dzięki odpowiednio skonstruowanym warunkom emisji, właściwemu zabezpieczeniu oraz doświadczonemu zarządowi (lub jego wymianie – zmienię prezesa), instrument ten może stanowić alternatywę wobec klasycznych form finansowania, a w niektórych przypadkach być czynnikiem decydującym o uratowaniu firmy przed upadłością.

Jeśli chcesz, mogę przygotować wzór warunków emisji obligacji restrukturyzacyjnych oraz przykładowy model finansowy, wykorzystywany przy restrukturyzacji przez emisję obligacji z odroczoną wykupywalnością.