Obligacje konwertowalne (ang. convertible bonds) to jeden z najbardziej złożonych i strategicznie wykorzystywanych instrumentów finansowania przedsiębiorstw. Ich szczególna konstrukcja polega na tym, że w określonych okolicznościach obligatariusz (nabywca obligacji) może dokonać konwersji posiadanych obligacji na akcje lub udziały emitenta – najczęściej na preferencyjnych warunkach. Z punktu widzenia prawa, są to instrumenty dłużne z osadzoną w ich strukturze opcją zamiany na instrumenty kapitałowe, co pozwala im łączyć cechy obligacji klasycznych i akcji.

W systemie prawnym Rzeczypospolitej Polskiej, obligacje konwertowalne regulowane są w szczególności przez ustawę z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (Dz.U. z 2022 r. poz. 2243), jak również przepisy Kodeksu spółek handlowych, które mają zastosowanie do emisji akcji w drodze konwersji, praw korporacyjnych, kapitału zakładowego oraz obowiązków informacyjnych.

Obligacje konwertowalne znajdują swoje zastosowanie zarówno w strategiach ekspansji, jak i – coraz częściej – w procesach restrukturyzacji, refinansowania lub oddłużania spółek o trudnej sytuacji bilansowej. Umożliwiają bowiem przekształcenie długu w kapitał własny bez konieczności jednoczesnego pozyskiwania środków pieniężnych. W praktyce często są wykorzystywane przez inwestorów, którzy rozważają przejęcie kontroli nad spółką bądź wdrożenie modelu: „kupuję firmę z długami – refinansuję ją obligacjami konwertowalnymi, a następnie zmieniam prezesa”.

2. Konstrukcja prawna i ekonomiczna obligacji konwertowalnych

2.1. Cechy podstawowe

Każda obligacja konwertowalna zawiera dwie istotne komponenty:

• Komponent dłużny – uprawniający do otrzymania świadczenia pieniężnego (np. odsetek lub wykupu),
  
  
• Komponent konwersyjny – będący prawem, a nie obowiązkiem obligatariusza, do zamiany obligacji na określoną liczbę akcji/udziałów emitenta.
  
  

W praktyce emisja obligacji konwertowalnych wymaga szczegółowego określenia warunków zamiany, w tym m.in.:

• terminu i sposobu wykonania prawa konwersji,
  
  
• przelicznika konwersji,
  
  
• rodzaju akcji (imiennych / na okaziciela / uprzywilejowanych),
  
  
• procedur decyzyjnych organów spółki (uchwały walnego zgromadzenia, zmiana statutu, podwyższenie kapitału).
  
  

2.2. Dopuszczalność konwersji w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością

Choć dominującą praktyką jest emisja obligacji konwertowalnych przez spółki akcyjne lub komandytowo-akcyjne, w literaturze prawniczej oraz w orzecznictwie dopuszcza się również strukturyzację konwersji na udziały w spółce z o.o., z zastrzeżeniem dodatkowych wymogów formalnych wynikających z Kodeksu spółek handlowych.

3. Funkcje obligacji konwertowalnych w obrocie gospodarczym

3.1. Finansowanie wzrostu lub ekspansji

Dla dynamicznie rozwijających się podmiotów, które nie chcą rozwadniać udziałów od razu, ale potrzebują kapitału obcego na atrakcyjnych warunkach, obligacje konwertowalne stanowią idealne narzędzie pomostowe między długiem a kapitałem własnym.

3.2. Restrukturyzacja zadłużenia

Obligacje konwertowalne są często wykorzystywane w strategiach oddłużania firm poprzez konwersję części istniejących zobowiązań na papiery wartościowe z opcją zamiany na akcje. To podejście stosowane jest m.in. w sytuacjach, gdy restrukturyzowana spółka otrzymuje wsparcie inwestora gotowego podjąć ryzyko: „pożyczka dla zadłużonej firmy z opcją przejęcia kontroli poprzez obligacje konwertowalne”.

3.3. Narzędzie przejęć i inwestycji

Dla inwestorów funduszowych, family office lub osób szukających okazji rynkowych (np. „szukam prezesa dla spółki po konwersji zadłużenia”), obligacje konwertowalne mogą być nie tylko wehikułem finansowania, ale również strategią akwizycji. Pozwalają przejąć realną kontrolę nad przedsiębiorstwem bez konieczności bezpośredniego wejścia kapitałowego w pierwszym etapie.

4. Korzyści i ryzyka z perspektywy emitenta i obligatariusza

4.1. Korzyści dla emitenta

• możliwość pozyskania kapitału bez natychmiastowego rozwodnienia struktury właścicielskiej,
  
  
• obniżony koszt finansowania (niższe oprocentowanie niż w przypadku klasycznych obligacji),
  
  
• atrakcyjność oferty dla inwestorów poszukujących ekspozycji na wzrost wartości spółki.
  
  

4.2. Korzyści dla obligatariusza

• zyski z odsetek do czasu konwersji,
  
  
• potencjalne zyski z wzrostu wartości akcji po konwersji,
  
  
• mechanizm ochrony w przypadku spadku wyceny emitenta (np. przez klauzulę antyrozwodnieniową).
  
  

4.3. Ryzyka

• ryzyko niewypłacalności emitenta przed konwersją,
  
  
• nieatrakcyjne warunki konwersji w razie spadku wartości rynkowej spółki,
  
  
• brak płynności instrumentu na rynku wtórnym.
  
  

5. Obligacje konwertowalne a restrukturyzacja sądowa i pozasądowa

5.1. Ujęcie w planie restrukturyzacyjnym

Zgodnie z przepisami Prawa restrukturyzacyjnego, obligacje konwertowalne mogą być przewidziane jako środek wykonania układu, pod warunkiem zatwierdzenia przez zgromadzenie wierzycieli. Często stosuje się model tzw. debt-to-equity swap, w ramach którego wierzyciele godzą się na konwersję długu na instrumenty udziałowe w zamian za korzystniejsze warunki odzyskania należności.

5.2. Przykład praktyczny

Spółka BioTherm S.A., działająca w branży biotechnologicznej, objęta uproszczonym postępowaniem restrukturyzacyjnym, zawarła układ z głównym wierzycielem (funduszem venture capital), przewidujący konwersję 3,5 mln zł długu na obligacje konwertowalne z możliwością zamiany na akcje serii G w ciągu 18 miesięcy. W ramach układu fundusz miał prawo wyznaczyć nowy zarząd – faktycznie „zmieniono prezesa” i wdrożono nową strategię. Cała transakcja została opisana jako „kupuję firmę z długami z potencjałem wzrostu – przez obligacje konwertowalne i operacyjne repozycjonowanie”.

6. Aspekty podatkowe i bilansowe

6.1. Podatkowe skutki emisji

Do momentu konwersji, wypłacane odsetki stanowią dla emitenta koszt uzyskania przychodu, a dla obligatariusza przychód z kapitałów pieniężnych. Moment konwersji może powodować konieczność aktualizacji wartości podatkowej udziałów, a także wpływać na moment rozpoznania przychodu (np. w przypadku zastosowania dyskonta emisyjnego).

6.2. Ujęcie bilansowe

Obligacje konwertowalne ujmowane są zazwyczaj jako zobowiązanie do czasu konwersji, chyba że ich charakter pozwala na zakwalifikowanie całości lub części jako instrumentu kapitałowego zgodnie z MSSF (np. w przypadku instrumentów wieczystych z prawem, a nie obowiązkiem wykupu).

7. Klauzule dodatkowe w konstrukcji obligacji konwertowalnych

• Anti-dilution clause – chroniąca inwestora przed emisją akcji po niższej cenie,
  
  
• Drag-along / Tag-along – uprawniające inwestorów do żądania wspólnej sprzedaży akcji po konwersji,
  
  
• Clawback clause – dająca emitentowi możliwość wcześniejszego wykupu.
  
  

Obligacje konwertowalne stanowią unikalny instrument finansowy, który w sposób elastyczny łączy potrzeby emitenta z oczekiwaniami inwestora. W praktyce oddłużeniowej i restrukturyzacyjnej mogą one pełnić kluczową rolę – szczególnie w transakcjach typu: „sprzedam zadłużoną spółkę, której długi zamienimy na obligacje konwertowalne”. Ich właściwe zaprojektowanie może przyczynić się nie tylko do poprawy struktury finansowej, lecz również do zmiany struktury właścicielskiej, a w konsekwencji – otwarcia nowego rozdziału w działalności firmy.