Obligacje, rozumiane jako instrumenty dłużne emitowane przez przedsiębiorstwa, jednostki samorządu terytorialnego lub Skarb Państwa, stanowią jeden z kluczowych mechanizmów finansowania działalności operacyjnej, inwestycyjnej oraz restrukturyzacyjnej. Zgodnie z definicją zawartą w art. 4 ustawy z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach, obligacja jest papierem wartościowym, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem obligatariusza i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia.

W obrocie gospodarczym obligacje służą jako alternatywa lub uzupełnienie dla klasycznego kredytu bankowego, przy czym ich wykorzystanie pozwala na bardziej elastyczne kształtowanie warunków finansowania, szczególnie w przypadku przedsiębiorstw znajdujących się w okresie restrukturyzacji lub wymagających refinansowania. W takim kontekście obligacje mogą być również elementem strategii „ratunkowej”, stosowanej przy transakcjach typu „sprzedam zadłużoną spółkę z możliwością emisji obligacji podporządkowanych”, „kupuję firmę z długami – refinansowanie przez obligacje hybrydowe”, czy „pożyczka dla zadłużonej firmy zamieniona na obligacje zamienne”.

2. Rodzaje obligacji – klasyfikacja podstawowa i rozwinięta

2.1. Obligacje podstawowe (konwencjonalne)

Obligacje klasyczne (plain vanilla bonds) to instrumenty, które zapewniają posiadaczowi prawo do otrzymania:

• świadczenia pieniężnego w postaci wartości nominalnej,
  
  
• świadczenia ubocznego w postaci odsetek (kuponów) w określonych terminach.
  
  

2.2. Obligacje zero-kuponowe

Obligacje bez odsetek, w których jedynym świadczeniem jest wykup wartości nominalnej w dacie zapadalności. Stosowane m.in. przy refinansowaniu krótkoterminowego zadłużenia.

2.3. Obligacje zamienne i obligacje z prawem pierwszeństwa

Są to instrumenty mieszane, które łączą funkcje obligacji i opcji – umożliwiają zamianę na akcje (obligacje zamienne) lub dają prawo do ich objęcia z pierwszeństwem (obligacje z prawem pierwszeństwa).

3. Obligacje hybrydowe – definicja, charakterystyka i funkcja strukturalna

3.1. Definicja obligacji hybrydowych

Obligacje hybrydowe (ang. hybrid bonds) to instrumenty finansowe, które łączą cechy kapitału obcego i własnego. Formalnie stanowią zobowiązanie emitenta, ale ich konstrukcja umożliwia:

• odroczenie wykupu bez uznania za zdarzenie kredytowe,
  
  
• zawieszenie wypłaty odsetek w określonych warunkach,
  
  
• brak ustalonej daty zapadalności (instrumenty wieczyste, perpetuals),
  
  
• subordinację wobec innych wierzytelności.
  
  

Z tego względu obligacje hybrydowe są często klasyfikowane jako instrumenty quasi-kapitałowe, co czyni je atrakcyjnym rozwiązaniem dla spółek o niestabilnej strukturze bilansowej, np. tych objętych programem restrukturyzacyjnym.

3.2. Funkcja obligacji hybrydowych w restrukturyzacji i refinansowaniu

Obligacje hybrydowe stosowane są jako:

• narzędzie stabilizacji finansowej w spółkach z naruszoną proporcją dług/kapitał własny,
  
  
• zamiennik klasycznego kredytu w przypadku braku zdolności bankowej,
  
  
• element transakcji inwestorskiej – np. zamiana długu na obligacje podporządkowane (debt-to-bond swap),
  
  
• forma finansowania transakcji typu „kupuję firmę z długami”, gdzie inwestor obejmuje obligacje hybrydowe zamiast klasycznego długu.
  
  

4. Charakterystyka prawna obligacji hybrydowych – relacja do prawa cywilnego, bilansowego i podatkowego

4.1. Z punktu widzenia prawa cywilnego

Obligacje hybrydowe, jako instrumenty dłużne, podlegają regulacji ustawy o obligacjach. Mogą mieć postać zdematerializowaną (rejestrowaną w KDPW) lub materialną (dokumentową). W przypadku obligacji z warunkowym zawieszeniem płatności, niektóre elementy wymagają odniesienia do klauzul rebus sic stantibus oraz konstrukcji zobowiązań terminowych warunkowych.

4.2. Z punktu widzenia prawa bilansowego

Zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej (MSSF), część obligacji hybrydowych może być zaliczana do kapitału własnego, o ile spełnia kryteria braku wymagalności, podporządkowania i uzależnienia wypłaty od zysku netto.

4.3. Z punktu widzenia podatkowego

Obligacje hybrydowe mogą stanowić koszt podatkowy tylko w zakresie spełnienia warunków dotyczących płatności odsetek, a nie każda ich forma jest zaliczana do kosztów uzyskania przychodu. Istotna jest klasyfikacja na gruncie przepisów o cienkiej kapitalizacji i cenach transferowych.

5. Ryzyko i korzyści – perspektywa emitenta i inwestora

5.1. Korzyści dla emitenta

• wzmocnienie struktury kapitałowej bez formalnego rozwodnienia udziałów,
  
  
• możliwość odroczenia wypłaty w razie problemów płynnościowych,
  
  
• elastyczność w kształtowaniu warunków emisji,
  
  
• atrakcyjność dla inwestorów szukających wyższych stóp zwrotu.
  
  

5.2. Ryzyka dla inwestora

• brak gwarantowanej spłaty w przypadku upadłości – instrument podporządkowany,
  
  
• niepewność co do daty wykupu i wypłaty odsetek,
  
  
• ograniczona płynność na rynku wtórnym.
  
  

Z tego względu inwestorzy często żądają dodatkowych zabezpieczeń – np. notarialnego oświadczenia z art. 777 k.p.c. lub hipoteki – co może być częścią transakcji typu: „pożyczka dla zadłużonej firmy z opcją konwersji na obligacje hybrydowe”.

6. Przykład praktyczny – wykorzystanie obligacji hybrydowych w procesie restrukturyzacji

Spółka TechnoMarine S.A., działająca w sektorze produkcji elementów dla przemysłu offshore, znalazła się w kryzysie płynnościowym w 2022 r., posiadając łączny dług nominalny na poziomie 18 mln zł. Po fiasku rozmów z bankami i odmowie dalszego finansowania, zarząd ogłosił plan przekształcenia części zobowiązań w obligacje hybrydowe z warunkowym wykupem po 7 latach.

W proces zaangażowano fundusz inwestycyjny, który:

• przejął 70% zobowiązań handlowych,
  
  
• objął obligacje hybrydowe na kwotę 10 mln zł z oprocentowaniem uzależnionym od EBITDA spółki,
  
  
• zmienił prezesa, wprowadzając nowy zarząd z doświadczeniem w sanacjach,
  
  
• zabezpieczył transakcję aktem notarialnym z art. 777 k.p.c.
  
  

Oferta została opisana jako: „kupuję firmę z długami – refinansowanie przez obligacje hybrydowe i zarządzanie kryzysowe”.

7. Obligacje hybrydowe w świetle prawa restrukturyzacyjnego i upadłościowego

7.1. Podporządkowanie wierzytelności

Zgodnie z art. 342 ust. 1 Prawa upadłościowego, roszczenia z tytułu obligacji podporządkowanych są zaspokajane po wszystkich innych wierzytelnościach. W przypadku upadłości – obligatariusz hybrydowy zajmuje pozycję bliską akcjonariuszowi.

7.2. Brak pełnej ochrony układowej

Wierzyciele posiadający obligacje hybrydowe, o ile nie zostaną objęci układem, mogą nie mieć prawa głosu w postępowaniu restrukturyzacyjnym – chyba że zgłoszą się jako zainteresowani finansowo i zaangażowani w ratowanie przedsiębiorstwa.

8. Podsumowanie – miejsce obligacji hybrydowych w nowoczesnej strukturze finansowania i oddłużania firm

Obligacje hybrydowe, choć relatywnie nowe w polskim obrocie prawnym i gospodarczym, stanowią niezwykle wartościowy instrument w kontekście:

• restrukturyzacji zadłużonych przedsiębiorstw,
  
  
• transakcji typu „sprzedam zadłużoną spółkę z opcją emisji obligacji”,
  
  
• działań inwestorskich obejmujących „pożyczki dla zadłużonych firm z konwersją na obligacje”,
  
  
• ochrony inwestorów, którzy nie chcą obejmować udziałów, ale szukają ekspozycji o charakterze quasi-kapitałowym.
  
  

Właściwe zaprojektowanie emisji obligacji hybrydowych wymaga interdyscyplinarnej wiedzy – z zakresu prawa cywilnego, spółek, restrukturyzacyjnego, rachunkowości i podatków – oraz strategicznego myślenia. Dla inwestorów szukających prezesa do spółki po restrukturyzacji obligacyjnej, ten instrument staje się nie tylko narzędziem finansowym, ale również filarem nowej struktury właścicielskiej i zarządczej.