Spółka akcyjna (dalej: „S.A.”) jest kapitałową osobą prawną, której regulacja znajduje się w Kodeksie spółek handlowych (ustawa z dnia 15 września 2000 r., Dz.U. z 2022 r. poz. 1467, dalej: „k.s.h.”), w art. 301–490. Stanowi ona najbardziej złożoną i formalnie rozbudowaną formę prowadzenia działalności gospodarczej, przeznaczoną głównie do realizacji przedsięwzięć o dużej skali i często o charakterze publicznym, w tym notowanych na giełdzie.

Ze względu na swoją strukturę, S.A. cechuje się wyraźnym rozdziałem pomiędzy właścicielami (akcjonariuszami), a organami zarządzającymi, co umożliwia szeroki obrót kapitałem bez bezpośredniego wpływu na bieżące kierowanie przedsiębiorstwem. Jednocześnie jednak ta konstrukcja może prowadzić do wystąpienia trwałych zatorów decyzyjnych, braku osobistego zaangażowania właścicieli oraz ryzyk nieodpowiedzialnego zadłużania się przez zarząd.

2. Charakterystyka zadłużenia w strukturze S.A.

Zadłużenie spółki akcyjnej może przybierać różnorodne formy: od zobowiązań handlowych i operacyjnych, przez kredyty bankowe i obligacje, aż po finansowanie wewnątrzgrupowe. W strukturze finansowej S.A. często występują:

• obligacje korporacyjne – jako źródło pozyskiwania kapitału dłużnego,
  
  
• instrumenty hybrydowe – np. obligacje zamienne na akcje (convertible bonds),
  
  
• leasingi i faktoring, w tym z regresją,
  
  
• transakcje zabezpieczone, w tym hipoteki, zastawy rejestrowe i przewłaszczenia na zabezpieczenie.
  
  

Wielopoziomowa struktura zobowiązań oraz rozproszona odpowiedzialność zarządcza sprzyja powstawaniu ukrytego lub trudnego do skonsolidowania zadłużenia, które może przez długi czas pozostawać niezidentyfikowane przez akcjonariuszy lub organy nadzorcze.

3. Odpowiedzialność za zobowiązania spółki akcyjnej

Zasadniczo, spółka akcyjna jako osoba prawna odpowiada za swoje zobowiązania całym swoim majątkiem (art. 301 § 1 k.s.h.), a akcjonariusze nie ponoszą odpowiedzialności osobistej, nawet jeżeli posiadają pakiet kontrolny.

Inaczej jednak sytuacja wygląda w odniesieniu do:

• członków zarządu, którzy mogą ponosić odpowiedzialność odszkodowawczą wobec spółki (art. 483 k.s.h.) oraz wobec wierzycieli w przypadku przestępstw nadużycia zaufania (art. 296 k.k.);
  
  
• członków rady nadzorczej, jeżeli zaniedbają obowiązki kontrolne (np. nie wykryją zadłużenia);
  
  
• likwidatorów, którzy działają z naruszeniem prawa (art. 486 § 2 k.s.h.).
  
  

W kontekście procesów oddłużeniowych pojawia się pytanie, czy wymiana zarządu może skutecznie odciąć nową ekipę od ryzyka przeszłych zobowiązań. Często spotykana strategia inwestorska brzmi wówczas: „zmienię prezesa, by odciąć się od odpowiedzialności za błędy poprzedników” – co bywa warunkiem objęcia udziałów lub wejścia w transakcję typu distressed asset.

4. Restrukturyzacja zadłużonej spółki akcyjnej

Spółka akcyjna może korzystać z wszystkich instrumentów przewidzianych w ustawie – Prawo restrukturyzacyjne (Dz.U. z 2023 r. poz. 280). W praktyce najczęściej stosowane są:

• postępowanie o zatwierdzenie układu (PZU) – szybkie i stosunkowo nieinwazyjne,
  
  
• postępowanie układowe – wymagające zaawansowanej dokumentacji i współpracy z doradcą restrukturyzacyjnym,
  
  
• postępowanie sanacyjne – przy znacznych rozmiarach zadłużenia, z możliwością głębokiej ingerencji w strukturę spółki.
  
  

Cechą szczególną w przypadku S.A. jest konieczność uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy w zakresie kluczowych czynności (np. zawarcia układu, emisji nowych akcji, sprzedaży istotnych składników majątkowych), co w praktyce oznacza, że niejednokrotnie restrukturyzacja jest warunkowana zgodą większościowego właściciela lub porozumienia akcjonariuszy.

Pojawia się wówczas pytanie: „jak sprzedać zadłużoną spółkę akcyjną, skoro jej zadłużenie wymaga zatwierdzenia układu przez zgromadzenie?”. Odpowiedź zależy od analizy korporacyjnej i zdolności do przeprowadzenia układu pre-packowego lub konwersji długu na akcje.

5. Przejęcia zadłużonych S.A. – możliwości i zagrożenia

Pomimo trudności formalnych, spółki akcyjne są przedmiotem zainteresowania inwestorów typu distressed assets, którzy poszukują okazji na przejęcie spółki ze znacznym zadłużeniem, ale posiadającej aktywa strategiczne, np.:

• nieruchomości komercyjne,
  
  
• patenty i prawa ochronne,
  
  
• bazy klientów i znaki towarowe,
  
  
• licencje lub koncesje.
  
  

Takie transakcje nierzadko rozpoczynają się od zapytania typu: „kupię firmę z długami, ale tylko z pełnym dostępem do danych finansowych i pod warunkiem możliwości restrukturyzacji przez zmianę zarządu”.

W ramach takich transakcji najczęściej stosuje się mechanizmy:

• wykupu menedżerskiego (MBO),
  
  
• konwersji długu na akcje (debt-to-equity),
  
  
• przymusowej sprzedaży w trybie art. 55¹ k.c. (zorganizowana część przedsiębiorstwa),
  
  
• sprzedaży akcji w ramach aukcji zamkniętej lub przetargu (często organizowanego przez syndyka lub doradcę restrukturyzacyjnego).
  
  

6. Przykład praktyczny

Spółka akcyjna „TECHENERGO S.A.” była operatorem rynku rozwiązań energetycznych B2B, posiadającym aktywa trwałe w postaci elektrowni fotowoltaicznych o wartości bilansowej ponad 40 mln zł. W wyniku niekorzystnych zmian regulacyjnych oraz nieudanej ekspansji zagranicznej, zadłużenie spółki przekroczyło 60 mln zł, z czego większość stanowiły obligacje korporacyjne oraz zaległości wobec dostawców.

Nowy inwestor branżowy, zainteresowany ekspansją w segmencie produkcji zielonej energii, zgłosił gotowość przejęcia spółki, o ile dojdzie do:

• zawarcia układu z wierzycielami w ramach PZU,
  
  
• zmiany prezesa i części zarządu,
  
  
• emisji nowych akcji na pokrycie wierzytelności zamiennych.
  
  

Po zidentyfikowaniu wszystkich zobowiązań, sporządzeniu sprawozdań i wykonaniu due diligence, sąd zatwierdził układ, a inwestor objął nową emisję akcji – realizując tym samym strategię „kupię firmę z długami, by odtworzyć jej wartość rynkową”.

Spółka akcyjna jako forma prowadzenia działalności oferuje znaczne możliwości w zakresie pozyskiwania kapitału, elastyczności transakcyjnej i skalowania działalności, ale niesie ze sobą również ryzyko rozproszenia odpowiedzialności i utraty kontroli nad zadłużeniem. Odpowiednio skonstruowane mechanizmy nadzoru wewnętrznego, transparentna polityka finansowa oraz zdolność do wdrażania postępowań restrukturyzacyjnych są kluczem do zachowania wypłacalności.

W kontekście obrotu gospodarczego, znajomość specyfiki zadłużenia spółki akcyjnej ma fundamentalne znaczenie dla inwestorów, doradców i wierzycieli. Coraz częściej decyzje o wejściu w transakcję poprzedza ocena zdolności do wdrożenia układu, wymiany zarządu (strategia „zmienię prezesa”) oraz finalnego pytania: „jak sprzedać zadłużoną spółkę, nie ponosząc ryzyka odpowiedzialności za nieujawnione zobowiązania”.