Instrumenty dłużne to szeroka kategoria instrumentów finansowych, które inkorporują zobowiązanie emitenta do zwrotu określonej kwoty głównej (nominału) oraz – w zależności od konstrukcji – odsetek (kuponu) lub innego ekwiwalentu wynagrodzenia za udostępnienie kapitału. Są to z natury instrumenty o charakterze wierzytelnościowym, stanowiące prawny tytuł do żądania spełnienia świadczenia pieniężnego.

Instrumenty te odgrywają fundamentalną rolę w finansowaniu działalności gospodarczej zarówno w sektorze publicznym, jak i prywatnym. Stanowią alternatywę dla kapitału własnego, a jednocześnie są podstawą wielu procesów inwestycyjnych, zabezpieczeniowych oraz restrukturyzacyjnych.

2. Klasyfikacja instrumentów dłużnych

a) Obligacje (bonds)

Obligacje to papiery wartościowe, w których emitent (spółka, jednostka samorządu terytorialnego lub Skarb Państwa) zobowiązuje się do zwrotu pożyczonej kwoty w określonym terminie oraz zapłaty odsetek. Występują różne rodzaje obligacji:

• obligacje kuponowe (stałe lub zmienne oprocentowanie),
  
  
• obligacje zerokuponowe (zero-coupon bonds) – dyskontowane, bez bieżących odsetek,
  
  
• obligacje zamienne, podporządkowane, perpetuals – zawierające dodatkowe elementy strukturalne,
  
  
• obligacje korporacyjne, komunalne, skarbowe – zależnie od emitenta.
  
  

b) Wezwania i noty dłużne (notes, commercial papers)

Są to instrumenty krótkoterminowe, służące zaspokojeniu przejściowych potrzeb płynnościowych. Mają postać weksli, certyfikatów depozytowych, bonów pieniężnych itp.

c) Pożyczki podporządkowane i obligacje mezzanine

Stanowią hybrydę instrumentu dłużnego i kapitałowego, często wykorzystywaną w procesach lewarowanego wykupu spółek (LBO), restrukturyzacji zadłużenia lub inwestycji prywatnych funduszy.

3. Podstawy prawne emisji i obrotu instrumentami dłużnymi

W polskim porządku prawnym instrumenty dłużne regulowane są przez szereg aktów prawnych, w tym w szczególności:

• ustawę z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach, która określa warunki emisji, zakres odpowiedzialności emitenta, treść dokumentu obligacji, sposób zaspokojenia wierzycieli,
  
  
• Kodeks cywilny i Kodeks spółek handlowych – w odniesieniu do umownych form zadłużenia (pożyczki, umowy kredytowe, weksle),
  
  
• ustawę o ofercie publicznej i ustawę o obrocie instrumentami finansowymi – w przypadku emisji publicznych i notowań na rynku regulowanym.
  
  

Prawidłowa konstrukcja instrumentu dłużnego wymaga precyzyjnego uregulowania warunków emisji, zasad wykupu, oprocentowania, możliwości wcześniejszego umorzenia i ewentualnych klauzul zabezpieczających (np. covenanty, cross-default, zabezpieczenia rzeczowe).

4. Funkcje ekonomiczne i prawne instrumentów dłużnych

Instrumenty dłużne spełniają wielorakie funkcje:

• finansującą – pozwalają emitentowi na pozyskanie kapitału obcego bez utraty kontroli właścicielskiej,
  
  
• inwestycyjną – stanowią przedmiot obrotu dla inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, często o określonym profilu ryzyka i rentowności,
  
  
• zabezpieczającą – mogą być wykorzystywane jako instrumenty podlegające egzekucji lub zastawowi,
  
  
• restrukturyzacyjną – umożliwiają zamianę zobowiązań krótkoterminowych na długoterminowe, bądź konwersję zadłużenia na papiery dłużne o niższym oprocentowaniu.
  
  

W praktyce coraz częściej stosowane są tzw. emisje układowe, gdzie obligacje stanowią element propozycji układowych składanych wierzycielom w toku postępowania restrukturyzacyjnego.

5. Instrumenty dłużne a proces restrukturyzacyjny

Instrumenty dłużne mogą być wykorzystywane w procesach naprawczych w różnych formach:

• jako środek konwersji długu – w zamian za umorzenie części zobowiązań wierzyciele otrzymują obligacje z określonym harmonogramem wykupu,
  
  
• jako instrument zabezpieczający płynność – krótkoterminowe papiery wartościowe mogą być emitowane w celu pokrycia bieżących zobowiązań,
  
  
• jako element planu restrukturyzacyjnego – służący odbudowie wiarygodności dłużnika wobec instytucji finansowych.
  
  

W połączeniu z odpowiednimi zabezpieczeniami (hipoteka, zastaw rejestrowy, art. 777 KPC), emisja instrumentów dłużnych może stanowić kluczowy komponent układu zatwierdzonego przez sąd restrukturyzacyjny.

6. Znaczenie dla inwestorów – „kupię zadłużoną spółkę”, gdy struktura długu jest przejrzysta

Z punktu widzenia inwestora zainteresowanego przejęciem spółki z trudnościami finansowymi, instrumenty dłużne pełnią rolę wskaźnika transparentności zadłużenia i możliwości zarządzania ryzykiem. Inwestor dokonujący analizy typu distressed M&A zwraca uwagę na:

• strukturę zapadalności instrumentów (short-term vs. long-term),
  
  
• wysokość i stabilność kuponu,
  
  
• obecność klauzul restrykcyjnych lub opcji wcześniejszego wykupu,
  
  
• możliwość zamiany długu na udziały (convertible debt).
  
  

Stąd coraz częściej inwestorzy formułują zastrzeżenia:

kupię zadłużoną spółkę, jeśli struktura jej zadłużenia oparta na instrumentach dłużnych umożliwia ich przewidywalne restrukturyzowanie lub refinansowanie bez nadmiernego ryzyka prawnego i operacyjnego.

7. Przykład praktyczny – obligacje jako element strategii ratunkowej

Spółka zajmująca się produkcją komponentów stalowych, zadłużona wobec kilku banków i dostawców, zainicjowała postępowanie o zatwierdzenie układu. W ramach propozycji układowych zaproponowano wierzycielom:

• konwersję 40% zobowiązań na obligacje pięcioletnie z kuponem 4% rocznie,
  
  
• emisję obligacji z zabezpieczeniem hipotecznym na nieruchomości produkcyjnej,
  
  
• zobowiązanie do coterminowego wykupu w transzach 20% rocznie.
  
  

Układ został przyjęty większością głosów, a inwestor strategiczny wszedł do spółki po analizie struktury długu, stwierdzając: kupię zadłużoną spółkę, jeżeli program emisji obligacji zostanie zatwierdzony przez sąd i objęty nadzorem doradcy restrukturyzacyjnego.

Instrumenty dłużne są podstawowym i elastycznym narzędziem finansowania, inwestycji i restrukturyzacji. Ich odpowiednie zastosowanie pozwala:

• zarządzać zadłużeniem w sposób przewidywalny i kontrolowany,
  
  
• zwiększać zaufanie wierzycieli i inwestorów do dłużnika,
  
  
• wdrażać strategie naprawcze bez konieczności utraty kontroli nad przedsiębiorstwem,
  
  
• prowadzić negocjacje w sposób profesjonalny i formalnie zabezpieczony.
  
  

Dla inwestorów, którzy rozważają wejście kapitałowe do firm w trudnej sytuacji finansowej, instrumenty dłużne stanowią nie tylko źródło informacji o strukturze zobowiązań, lecz także potencjalne narzędzie transformacji długu w kapitał lub formę zyskownej ekspozycji inwestycyjnej. Dlatego też decyzja kupię zadłużoną spółkę nabiera wymiaru racjonalnego, gdy opiera się na wnikliwej analizie portfela jej instrumentów dłużnych.