High yield bonds, na gruncie polskiej terminologii określane jako obligacje wysoko oprocentowane lub potocznie „obligacje śmieciowe” (junk bonds), stanowią klasę dłużnych papierów wartościowych emitowanych przez podmioty o poniżejinwestycyjnym ratingu kredytowym (najczęściej poniżej BBB-/Baa3 w skali agencji ratingowych S&P, Moody’s lub Fitch). Ich istotą jest oferowanie relatywnie wysokiego kuponu odsetkowego, mającego zrekompensować inwestorom zwiększone ryzyko kredytowe emitenta.

Obligacje te odgrywają istotną rolę w finansowaniu podmiotów zadłużonych, rozwijających się dynamicznie, o ograniczonej zdolności kredytowej, a także w procesach wykupu lewarowanego (leveraged buyouts – LBO), restrukturyzacji kapitałowej oraz refinansowania istniejącego zadłużenia.

Wbrew pejoratywnemu brzmieniu potocznej nazwy, obligacje high yield stanowią uznany instrument finansowania rynkowego, regulowany przepisami prawa papierów wartościowych, regulacjami giełdowymi oraz umowami emisyjnymi, niejednokrotnie zawierającymi złożone klauzule ochrony wierzyciela (covenants).

2. Podstawy prawne emisji obligacji high yield

Na gruncie prawa polskiego, podstawą emisji obligacji jest ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (Dz.U. z 2023 r. poz. 993), która dopuszcza emisję obligacji przez:

• spółki kapitałowe (z o.o., S.A.),
  
  
• spółki komandytowo-akcyjne,
  
  
• jednostki samorządu terytorialnego,
  
  
• inne podmioty posiadające zdolność emisyjną na podstawie odrębnych przepisów.
  
  

Obligacje mogą być emitowane w trybie publicznym lub niepublicznym (prywatna oferta), przy czym emisja obligacji wysoko oprocentowanych wiąże się zwykle z obrotem pozagiełdowym (OTC) lub na rynkach alternatywnych, takich jak Catalyst w Polsce czy Euro MTF Market w Luksemburgu.

Podmioty emitujące obligacje high yield często nie spełniają rygorystycznych warunków emisji obligacji inwestycyjnych – dlatego też proces ten jest zazwyczaj poprzedzony:

• due diligence prawnym i finansowym,
  
  
• przygotowaniem memorandum informacyjnego,
  
  
• negocjacjami warunków emisji z inwestorami instytucjonalnymi,
  
  
• ustanowieniem zabezpieczeń (np. hipoteka, zastaw, cesja, poręczenia).
  
  

3. Ekonomiczna funkcja obligacji high yield

Obligacje wysoko oprocentowane pełnią w gospodarce kilka funkcji o charakterze kapitałowym, restrukturyzacyjnym i inwestycyjnym:

• instrument refinansowania istniejącego zadłużenia, np. zastąpienie droższego kredytu bankowego lub linii factoringowych,
  
  
• źródło finansowania wykupów menedżerskich i inwestycji private equity, gdzie tradycyjny kredyt jest niedostępny,
  
  
• narzędzie restrukturyzacji kapitałowej, umożliwiające spłatę starych zobowiązań przy jednoczesnym wzmocnieniu bilansu,
  
  
• alternatywa dla emisji akcji, pozwalająca na pozyskanie środków bez rozwadniania struktury właścicielskiej,
  
  
• sposób poprawy płynności finansowej w sytuacjach przejściowego kryzysu lub ograniczenia zdolności kredytowej.
  
  

Dla inwestorów obligacje high yield stanowią atrakcyjne źródło dochodu z wyższą premią za ryzyko, choć wymagają jednocześnie zaawansowanej analizy ryzyka emitenta i potencjału odzysku w razie niewypłacalności.

4. Ryzyka i klauzule ochronne (covenants)

Emisja i nabycie obligacji wysoko oprocentowanych wiąże się z istotnymi ryzykami, które muszą być odpowiednio zarządzane poprzez umowy emisyjne oraz system zabezpieczeń:

a) Ryzyko kredytowe

Najważniejsze ryzyko związane z inwestycją – możliwość, że emitent nie będzie w stanie wykupić obligacji lub wypłacić odsetek.

b) Ryzyko płynności

Obligacje high yield często nie są notowane na rynku regulowanym, co może utrudniać ich odsprzedaż.

c) Ryzyko rynkowe

Wahania stóp procentowych, sytuacja makroekonomiczna oraz zmienność kursów walut mogą wpłynąć na wycenę rynkową obligacji.

d) Ryzyko regulacyjne

Zmiany przepisów mogą wpłynąć na opodatkowanie dochodów z obligacji lub wymogi informacyjne.

Aby ograniczyć te ryzyka, w warunkach emisji stosuje się klauzule ochronne, takie jak:

• Negative pledge – zakaz ustanawiania nowych zabezpieczeń bez zgody obligatariuszy,
  
  
• Debt incurrence test – ograniczenia w zaciąganiu dodatkowego zadłużenia,
  
  
• Change of control – obowiązek wcześniejszego wykupu w razie zmiany właściciela,
  
  
• Cross-default – powiązanie z innymi tytułami długu.
  
  

5. Obligacje high yield w kontekście restrukturyzacji i oddłużania

Obligacje wysoko oprocentowane odgrywają istotną rolę w praktyce restrukturyzacji finansowej zadłużonych przedsiębiorstw, zwłaszcza w sytuacjach:

• konieczności spłaty przeterminowanych zobowiązań handlowych lub publicznoprawnych,
  
  
• potrzeby uzyskania płynności operacyjnej przy zamrożonych liniach kredytowych,
  
  
• refinansowania kosztownego zadłużenia bankowego,
  
  
• uniknięcia upadłości przez emisję obligacji zamiennych na udziały, co może stanowić alternatywę dla konwersji wierzytelności.
  
  

W określonych przypadkach, emisja obligacji high yield może być także narzędziem strategicznym właściciela, który planuje pozbycie się zadłużonej spółki poprzez jej dokapitalizowanie, uporządkowanie struktury zadłużenia i przygotowanie do sprzedaży inwestorowi zewnętrznemu. Dzięki emisji takiego instrumentu możliwe staje się wygenerowanie krótkoterminowej płynności, poprawa wiarygodności sprawozdawczej oraz wyciszenie presji wierzycieli, co zwiększa szanse na przeprowadzenie transakcji „going concern”.

6. Przykład praktyczny – obligacje high yield w restrukturyzacji

Spółka z branży IT, zatrudniająca 200 osób i notowana na rynku alternatywnym, stanęła w obliczu kryzysu płynności w wyniku opóźnień w realizacji kluczowych kontraktów. Wartość jej zadłużenia przekraczała 25 mln zł, z czego 11 mln zł stanowiły zobowiązania wymagalne wobec dostawców i banku.

Zarząd, przy wsparciu doradcy restrukturyzacyjnego, zdecydował się na emisję trzyletnich obligacji high yield o wartości 12 mln zł, z kuponem 11% i zabezpieczeniem w postaci zastawu rejestrowego na sprzęcie IT. Środki z emisji przeznaczono na:

• wykup części zadłużenia bankowego (3 mln zł),
  
  
• spłatę zaległych faktur wobec kluczowych dostawców (5 mln zł),
  
  
• finansowanie bieżących operacji (4 mln zł).
  
  

W rezultacie spółka uniknęła upadłości, zachowała płynność i po roku została przejęta przez fundusz branżowy, który odkupił również obligacje od inwestorów z premią. Cały proces umożliwił właścicielowi uporządkowane pozbycie się zadłużonej spółki w sposób legalny, transparentny i bez potrzeby prowadzenia postępowania upadłościowego.

7. Wnioski końcowe

Obligacje wysoko oprocentowane (high yield bonds) stanowią jeden z najbardziej elastycznych instrumentów pozyskiwania finansowania dla firm o podwyższonym profilu ryzyka. Ich istotą jest skompensowanie ryzyka kredytowego poprzez wyższe oprocentowanie i struktury zabezpieczeń, przy zachowaniu pewnego stopnia elastyczności w zakresie warunków umownych.

Z punktu widzenia oddłużania przedsiębiorstw, obligacje high yield mogą pełnić funkcję instrumentu pomostowego, służącego restrukturyzacji portfela zobowiązań, odbudowie płynności i urealnieniu struktury bilansu. W połączeniu z profesjonalnym planem restrukturyzacyjnym i realistycznym harmonogramem spłat, mogą stanowić skuteczne narzędzie przygotowania spółki do sprzedaży lub kontrolowanego wyjścia właścicieli z aktywa, a tym samym odpowiedź na pytanie jak pozbyć się zadłużonej spółki w sposób zgodny z prawem i rynkową praktyką.