Fuzja odwrotna (reverse merger) stanowi formę połączenia przedsiębiorstw o dość nietypowym charakterze, odmiennym od klasycznych fuzji i przejęć (M&A) kojarzonych zazwyczaj z rozbudowanymi negocjacjami i przejmowaniem kontroli nad większym podmiotem przez mniejszy. W ramach fuzji odwrotnej rola nabywcy i celu transakcji okazuje się niejako odwrócona: zazwyczaj to spółka nominalnie mniejsza bądź pozornie o skromniejszych zasobach prawnych, formalnych czy majątkowych przejmuje przedsiębiorstwo de facto większe i operacyjnie bardziej rozwinięte, co w efekcie pozwala finalnemu podmiotowi korzystać z szeregu korzyści związanych głównie z uproszczoną metodą wejścia na rynek publiczny (tzw. backdoor listing) lub restrukturyzacji kapitałowej. Niniejszy rozdział omawia genezę, mechanikę oraz potencjalne zalety i ryzyka fuzji odwrotnej, uwzględniając również przypadki, gdy zarząd lub właściciele rozważają, jak pozbyć się zadłużonej spółki poprzez łączenie jej w procedurze reverse mergera z innym podmiotem w sposób zgodny z prawem i mającym szanse na zachowanie bądź zyskanie wartości rynkowej.

1. Definicja i charakter fuzji odwrotnej

1.1. Istota reverse merger

Reverse merger, zwany fuzją odwrotną, polega na tym, że spółka będąca de facto podmiotem większym, atrakcyjniejszym rynkowo lub wiodącym operacyjnie, łączy się ze spółką o relatywnie mniejszych zasobach majątkowych bądź potencjale, ale dysponującą np. rejestracją na giełdzie (w przypadku notowanych spółek) lub posiadającą określone licencje czy formalny status, który docelowy inwestor pragnie uzyskać. W większości jurysdykcji, w tym w prawie polskim, skutkuje to tym, że spółka przejmowana (większa) staje się częścią spółki przejmującej (mniejszej), wskutek czego jednak kontrolę nad finalnym bytem korporacyjnym sprawują dotychczasowi akcjonariusze/udziałowcy przedsiębiorstwa większego.

1.2. Wyjaśnienie pojęcia „odwrotna”

Przymiotnik „odwrotna” oznacza, iż w klasycznych fuzjach (mergerach) to podmiot większy lub wiodący przejmuje mniejszy cel, natomiast tutaj – formalnie – mniejsza spółka przejmuje większą. Taki zabieg często wykorzystywany bywa w okolicznościach, gdy spółka większa chce uzyskać status spółki publicznej czy skorzystać z licencji, zezwoleń lub koncesji, którymi dysponuje spółka formalnie mniejsza.

1.3. Cele i motywy

Z perspektywy prawa gospodarczego i strategii M&A, fuzja odwrotna służy najczęściej:

• Wejściu na rynek giełdowy (backdoor listing) – spółka, której akcje chcą być notowane, unika złożonych i kosztownych procedur pierwszej oferty publicznej (IPO).
• Wyeliminowaniu kłopotliwych aktywów lub zobowiązań – w niektórych przypadkach struktury odwrotne ułatwiają „przetransferowanie” majątku lub działalności do innej jednostki, z jednoczesnym pozostawieniem kłopotliwych elementów w starym podmiocie, co bywa elementem restrukturyzacji.
• Uzyskaniu szybkich korzyści prawno-organizacyjnych – np. licencji czy pozwolenia, które spółka-przejmująca dysponuje, ale nie wykorzystuje, a dla spółki przejmowanej (de facto wiodącej) jest to zasób kluczowy.
  
  

2. Zasady prawne reverse merger w polskim prawie

2.1. Podstawy Kodeksu spółek handlowych

Choć prawo polskie nie używa wprost terminu „fuzja odwrotna”, to mechanizm ten wynika z ogólnych przepisów Kodeksu spółek handlowych (K.s.h.) o łączeniu spółek przez przejęcie (art. 492 i nast.). Zgodnie z nimi, spółka przejmująca (wydawałoby się mniejsza) nabywa cały majątek spółki przejmowanej (większej), zaś akcjonariusze lub wspólnicy spółki przejmowanej otrzymują w zamian akcje bądź udziały spółki przejmującej.

2.2. Procedura korporacyjna

Aby doszło do odwrotnego połączenia, obie spółki muszą przyjąć plan połączenia, sporządzić stosowną dokumentację i uzyskać aprobatę organów właścicielskich (zgromadzeń wspólników/akcjonariuszy). Następnie, podobnie jak w klasycznej fuzji, sąd rejestrowy dokonuje wpisu połączenia, co skutkuje ustaniem bytu prawnego spółki przejmowanej. W praktyce – o ile np. spółka przejmująca była notowana na giełdzie – finalny podmiot kontynuuje notowania, lecz ma nowych dominujących akcjonariuszy.

2.3. Zagadnienia koncesyjne i licencyjne

Jeżeli spółka przejmująca posiada koncesje, licencje, zezwolenia administracyjne czy pozwolenia budowlane, a stanowią one główną motywację odwrotnego przejęcia przez spółkę de facto większą, należy się upewnić, że przepisy nie wyłączają przeniesienia takich uprawnień w wyniku fuzji. W niektórych branżach (bankowość, energetyka) niezbędne są dodatkowe zgody regulatorów.

3. Przesłanki i cele zastosowania fuzji odwrotnej

3.1. Backdoor listing – unikanie długotrwałej procedury IPO

Najpopularniejszy powód, by przeprowadzić reverse merger, to chęć wejścia na giełdę (rynek publiczny) przez spółkę większą, bez przechodzenia przez proces IPO i wszelkich towarzyszących mu wymogów (prospekt emisyjny, długotrwałe procedury KNF itd.). Jeżeli spółka przejmująca jest już notowana, po połączeniu finalny podmiot automatycznie figuruje na giełdzie. Bywa to interesująca ścieżka dla firm technologicznych czy start-upów, które poszukują ekspresowej formy podniesienia prestiżu i dostępu do kapitału.

3.2. Reorganizacja grup kapitałowych

W rozległych strukturach holdingowych, odwrotna fuzja pozwala przenieść konkretny dział produkcyjny czy usługowy do spółki przejmującej, a jednocześnie wycofać z obrotu osobę prawną będącą tzw. spółką matką. Z punktu widzenia prawa i ujęcia w rejestrze KRS, spółka formalnie mniejsza staje się następcą prawnym, co może uprościć wewnętrzną hierarchię koncernu.

3.3. Restrukturyzacja zadłużonej spółki

Choć reverse merger nie jest równoznaczny z magicznym rozwiązaniem, jak pozbyć się zadłużonej spółki, to w pewnych scenariuszach odwrotna fuzja może przyczynić się do uporządkowania zobowiązań czy wyprowadzenia wartościowych aktywów do podmiotu wolnego od ciążących długów. Należy jednak zachować ostrożność: jeżeli celem jest pokrzywdzenie wierzycieli, działania mogą zostać zakwestionowane jako czynności bezskuteczne bądź wprost nielegalne.

4. Relacja do upadłości i restrukturyzacji

4.1. Odwrotna fuzja a ryzyko niewypłacalności

Czasem bywa tak, że spółka większa – w istocie borykająca się z długami – przejmuje czystą formalnie spółkę, np. „wydmuszkę” notowaną na giełdzie, aby kontynuować działalność w nowym kształcie. W przypadku, gdy dochodzi do takiej transakcji w obliczu zagrożenia niewypłacalnością, trzeba zweryfikować, czy nie występują podstawy do zarzutu działania na szkodę wierzycieli. Sąd może uznać, że przeniesienie wartościowych aktywów do spółki przejmującej stanowi czynność krzywdzącą wierzycieli w rozumieniu przepisów skargi pauliańskiej.

4.2. Warunki dopuszczalności w postępowaniu restrukturyzacyjnym

Jeżeli spółka w trakcie postępowania sanacyjnego (lub innego trybu restrukturyzacyjnego) rozważa fuzję odwrotną, musi uprzednio przedłożyć plan nabycia spółki przejmującej do akceptacji sędziego komisarza i rady wierzycieli. Istotne jest, by wykazać, że transakcja zwiększy potencjał naprawczy i nie szkodzi wierzycielom.

4.3. Upadłość a skutki fuzji odwrotnej

W razie ogłoszenia upadłości spółki powstałej wskutek odwrotnej fuzji, syndyk może badać, czy całe zdarzenie korporacyjne nie nosiło znamion działań zmierzających do wyłączenia pewnych składników majątkowych z masy upadłości. W sytuacji, gdy okoliczności wskazują na zamiar pokrzywdzenia wierzycieli, sąd może orzec bezskuteczność czynności z perspektywy masy upadłości.

5. Przykład praktyczny – fuzja odwrotna spółki technologicznej

5.1. Studia przypadku

Wyobraźmy sobie spółkę “TechNova” – prężny start-up z branży IT, rozwijający innowacyjne oprogramowanie. “TechNova” poszukuje możliwości szybkiego debiutu giełdowego, aby pozyskać kapitał na dalszy rozwój, ale nie chce ponosić kosztów i długotrwałych wymogów IPO. Tymczasem na rynku NewConnect notowana jest spółka “MiniCapital S.A.”, praktycznie niewykazująca działalności, ale zachowująca status publicznej spółki akcyjnej.

5.2. Mechanizm transakcji

Zarządy obu spółek postanawiają, że “MiniCapital S.A.” formalnie przejmie “TechNova” w drodze połączenia. Po finalizacji “TechNova” przestaje istnieć jako odrębny byt, a jej dotychczasowi wspólnicy obejmują większość akcji “MiniCapital S.A.”. Wskutek tego faktycznie “MiniCapital S.A.” staje się kontynuatorem działalności “TechNova”, ale z zachowaniem statutu spółki giełdowej.

5.3. Korzyści i konsekwencje

Dla “TechNova” – możliwość szybkiego wejścia na rynek publiczny i korzystania z popytu inwestorów. Dla “MiniCapital S.A.” – ożywienie i wzrost atrakcyjności w oczach rynku. Całość jednak wymagała rzetelnego due diligence, zapewnienia, że nie dochodzi do pokrzywdzenia wierzycieli ani manipulowania kursem. W efekcie powstała większa, notowana spółka IT, z perspektywami wzrostu kapitałowego.

6. Związki z restrukturyzacją zadłużenia

6.1. Oddłużenie w ramach reverse merger

Fuzja odwrotna pozwala na scalenie majątku z formalnie „czystym” bytem. Aczkolwiek, jeżeli planem jest np. oddzielenie zbędnego zadłużenia i przeniesienie kluczowego biznesu do spółki przejmującej, należy liczyć się z ryzykiem zarzutów z tytułu czynności krzywdzących wierzycieli. Należy starannie ułożyć transakcję, aby była dopuszczalna w świetle prawa i nie prowadziła do sporów pauliańskich.

6.2. Restrukturyzacja w modelu M&A

Kiedy spółka w kryzysie poszukuje ratunku, odwrotna fuzja może stanowić element szerszego planu M&A, w którym inwestor branżowy korzysta z wehikułu notowanego na giełdzie. Jednocześnie prowadzony jest układ z wierzycielami spółki docelowej, pozwalający na obniżenie poziomu zadłużenia i wprowadzenie nowego kapitału.

6.3. Zabezpieczenia wierzycieli

Przed fuzją wierzyciele mogą żądać odpowiednich gwarancji lub poręczeń, by transakcja nie spowodowała ograniczenia możliwości egzekucji. Często zawiera się ugody, w których zarząd spółki deklaruje np. utrzymanie zabezpieczeń na majątku lub spłatę części roszczeń ze środków uzyskanych po odwrotnym połączeniu.

7. Wyzwania i krytyka fuzji odwrotnej

7.1. Zarzuty dotyczące „obchodzenia” przepisów

Niekiedy odwrotna fuzja bywa postrzegana jako sposób na ominięcie regulacji dotyczących IPO lub skomplikowanych wymogów licencyjnych. Prawnicy podkreślają, że takie transakcje nie są nielegalne same w sobie, lecz muszą być przeprowadzane zgodnie z zasadami transparentności i rzetelności korporacyjnej.

7.2. Możliwość manipulacji kursami akcji

W wypadku spółek giełdowych odwrotna fuzja może generować istotne zmiany w strukturze akcjonariatu i potencjalne manipulacje ceną akcji. Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) obserwuje, czy w wyniku transakcji nie dochodzi do nadużyć, insider tradingu czy wprowadzania inwestorów w błąd.

7.3. Trudności integracji

Choć formalnie spółka przejmująca łączy się ze spółką przejmowaną, zarząd nowego bytu musi poradzić sobie z integracją kultur organizacyjnych, systemów informatycznych czy modelu biznesowego, co może okazać się wyzwaniem większym niż w klasycznym M&A (gdzie stroną dominującą jest spółka faktycznie większa).

Fuzja odwrotna (reverse merger) należy do bardziej specyficznych form łączenia przedsiębiorstw, odwracających klasyczną logikę fuzji czy przejęć. Instrument ten nierzadko stosowany bywa przy okazji ekspresowego wejścia na rynek publiczny, reorganizacji struktur holdingowych czy restrukturyzacji spółek w kryzysie. W jego ramach to podmiot mniejszy formalnie przejmuje spółkę de facto większą operacyjnie, lecz po finalizacji transakcji władzę w nowej strukturze zyskują dotychczasowi udziałowcy tej większej jednostki.

Z perspektywy zadłużonych przedsiębiorstw, reverse merger może otworzyć możliwość szybkiego dofinansowania, wyrównania zobowiązań czy nawet znalezienia odpowiedzi na pytanie, jak pozbyć się zadłużonej spółki – o ile transakcja zostanie przemyślana w sposób zabezpieczający wierzycieli i zapewniający zgodność z regulacjami prawa upadłościowego oraz restrukturyzacyjnego. Kluczowe pozostaje przygotowanie wiarygodnego planu integracji, a także zachowanie transparentności wobec organów nadzoru (np. KNF), by zapobiec ewentualnym zarzutom manipulacji rynkowych lub działań na szkodę wierzycieli.

Odwrotne fuzje wciąż są relatywnie rzadko spotykane na polskim rynku kapitałowym, głównie ze względu na złożoność formalną i ograniczenia wynikające z przepisów Kodeksu spółek handlowych. Niemniej jednak, w dobie coraz większej globalizacji i dynamicznych zmian gospodarczych, reverse merger niewątpliwie stanowi kreatywne narzędzie M&A, wymagające jednakże doświadczonej obsługi prawniczej i finansowej oraz ostrożnego podejścia w sferze zarządzania długiem i ochrony interesów wszystkich uczestników obrotu gospodarczego